長期以來，再融資作為資本市場活躍的象征，為支持上市企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了重要力量。但最近幾個(gè)月，在監(jiān)管不斷加強(qiáng)再融資項(xiàng)目審核的背景下，越來越多的上市公司按下再融資暫停鍵，截至2023年9月7日，今年已有34各再融資項(xiàng)目宣告終止，遠(yuǎn)超去年全年15家終止的數(shù)量。部分撤單企業(yè)表示主要是出于兩方面的考慮：一是融資規(guī)模較大，二級市場承受能力可能有限；二是再融資預(yù)案推出的時(shí)間較長了，放在當(dāng)下有不完善之處。事實(shí)上，該現(xiàn)象在反映公司自身對市場環(huán)境審慎評估的同時(shí)，也折射出更大范圍內(nèi)的市場變化。

8月初，上交所在最新一期《發(fā)行上市審核動態(tài)》中表示，對于上市公司再融資涉及前次募投項(xiàng)目的信息披露和與核查要求，在前次募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度緩慢或存在延期、募集資金使用比例較低的情況下，如上市公司本次募投項(xiàng)目產(chǎn)品與前募產(chǎn)品相似或仍投向前次募投項(xiàng)目的，應(yīng)當(dāng)充分論證本次募投項(xiàng)目實(shí)施的必要性和合理性。

8月27日，證監(jiān)會就階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動態(tài)平衡做出安排。要求金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資實(shí)施預(yù)溝通機(jī)制，對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，要適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模。

毫無疑問，監(jiān)管層面對于再融資項(xiàng)目的審核正在不斷收緊，且自證監(jiān)會新規(guī)發(fā)布后，截至目前三大交易所均無新增受理的再融資項(xiàng)目。漢鼎咨詢課題組就相關(guān)事宜對項(xiàng)目組進(jìn)行問題采訪，以直觀了解收緊趨勢下的再融資項(xiàng)目現(xiàn)場感受。

對話項(xiàng)目前線

問

在現(xiàn)場有明顯感受到審核趨嚴(yán)嗎？

答

目前項(xiàng)目上和券商溝通，也說到確實(shí)感受到審核趨嚴(yán)態(tài)勢。主要體現(xiàn)在再融資最近兩周沒有發(fā)布預(yù)案和申報(bào)材料的情況。有一家企業(yè)和交易所溝通，不允許發(fā)公告，自己強(qiáng)行發(fā)了，變成了前置審核，也就是交易所審核通過后才允許報(bào)材料。

問

審核趨嚴(yán)的具體變化和對項(xiàng)目的影響體現(xiàn)在哪些方面？

答

（1）要求再融資信息披露文件要求更加細(xì)化，對于融資合理必要性、效益測算相關(guān)的問題更多，甚至在披露預(yù)案階段會有預(yù)反饋的情況，以前這種情況則比較少。有些披露預(yù)案前需要提前與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通是否達(dá)到披露條件。

（2）再融資對前次募投關(guān)注度較以前更高，對募集資金運(yùn)用的監(jiān)管更嚴(yán)，特別是前次募集資金的投資情況、效益是否達(dá)到預(yù)期、是否用于購買理財(cái)或隨意變更募集資金的用途，都會受到關(guān)注，前次募集資金運(yùn)用情況很大程度上會影響本次再融資。如進(jìn)度緩慢、效益不達(dá)預(yù)期、大量變更募投項(xiàng)目、大量結(jié)余募集資金用于永久補(bǔ)流、本次與前次募投項(xiàng)目類似的合理性等情況，會收到監(jiān)管問詢影響本次融資進(jìn)度甚至導(dǎo)致材料撤回。

（3）涉及技術(shù)創(chuàng)新、國產(chǎn)替代類的概念在當(dāng)前背景下可能更易被接受。

問

當(dāng)前監(jiān)管趨勢下，設(shè)計(jì)再融資募投項(xiàng)目有什么注意事項(xiàng)嗎？

答

對募投項(xiàng)目要求設(shè)計(jì)的更加嚴(yán)謹(jǐn)，需要合理論證企業(yè)是出于實(shí)際經(jīng)營需要而進(jìn)行再融資，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)投向于主營業(yè)務(wù)，合理規(guī)劃募投項(xiàng)目，特別要考慮融資必要性充分性，要充分考慮前次融資的情況。

此外，據(jù)漢鼎咨詢項(xiàng)目組反饋，據(jù)悉，最近會里對再融資審核還會出相關(guān)細(xì)則，擬募資規(guī)模過高，比如大于20億元的項(xiàng)目，申報(bào)難度將加大。很多項(xiàng)目當(dāng)下也在等證監(jiān)會新規(guī)落地，然后再發(fā)布預(yù)案。

就項(xiàng)目組在現(xiàn)場的感受，此次監(jiān)管對再融資做出的相關(guān)限制規(guī)定確實(shí)對項(xiàng)目產(chǎn)生了較大影響，尤其募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)難度翻倍增加。在監(jiān)管對前次募集資金使用情況和達(dá)成效益更關(guān)注的情況下，募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)的合理性以及再融資的必要性都需要客觀、全面的論證。

當(dāng)前再融資審核問詢重點(diǎn)

為更清晰、全面了解監(jiān)管對再融資項(xiàng)目的審核關(guān)注重點(diǎn)，漢鼎咨詢課題組整合了2023年以來受理的再融資項(xiàng)目審核問詢函及監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注問題。從板塊來看，2023年以來受理且交易所發(fā)出審核問詢函的391家企業(yè)中，主板企業(yè)數(shù)量為193家，占比49.36%；科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所企業(yè)數(shù)量分別為24家、35家、1家。整體項(xiàng)目類型以定增、可轉(zhuǎn)債為主，分別占比64.71%及24.02%。

整合這391家企業(yè)的審核問詢函問題，共涉及3000多個(gè)問詢點(diǎn)。從問詢內(nèi)容來看，交易所對再融資項(xiàng)目的關(guān)注重點(diǎn)一是募投項(xiàng)目相關(guān)，二是業(yè)務(wù)層面，且與IPO相比，再融資募投相關(guān)問題更為多樣。

綜合來看，交易所審核問詢前十的關(guān)注重點(diǎn)分別為：財(cái)務(wù)性投資、財(cái)務(wù)指標(biāo)（凈利潤、毛利率波動及合理性）、募投項(xiàng)目效益測算、募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化情況、公司經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)性、募投項(xiàng)目必要性、補(bǔ)流規(guī)模及合理性、應(yīng)收賬款計(jì)提、關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、行政處罰/違法違規(guī)事項(xiàng)。

一

業(yè)務(wù)層面

就審核問詢重點(diǎn)來看，再融資企業(yè)上市期間保持經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定及合規(guī)較為重要。當(dāng)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)波動時(shí)，監(jiān)管會問詢其波動原因，毛利率/凈利潤與同行業(yè)可比公司相較的差異點(diǎn)及原因，并引發(fā)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)性的進(jìn)一步問詢。具體問詢方式如下：

（1）結(jié)合供需關(guān)系、銷售價(jià)格、產(chǎn)品成本、可比上市公司情況，按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)說明相關(guān)指標(biāo)波動的原因及合理性。

（2）結(jié)合發(fā)行人原材料采購成本、產(chǎn)品價(jià)格波動情況、同行業(yè)可比上市公司同類產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)情況，說明發(fā)行人相關(guān)指標(biāo)是否與同行業(yè)存在重大差異，如有，說明原因及合理性。

（3）結(jié)合同行業(yè)可比公司與發(fā)行人的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況，說明同行業(yè)可比公司選取是否合理，量化分析報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人相關(guān)指標(biāo)高于/低于同行業(yè)可比公司的原因；報(bào)告期內(nèi)公司相關(guān)指標(biāo)變動趨勢與同行業(yè)可比公司不一致的原因及合理性；說明變化原因。

（4）如上市后持續(xù)虧損，結(jié)合行業(yè)變動趨勢、期間費(fèi)用、預(yù)期信用損失、同行業(yè)可比公司情況，量化分析持續(xù)虧損的原因，影響虧損的因素是否已改善。

（5）報(bào)告期內(nèi)扭虧為盈的原因及合理性，是否存在業(yè)績調(diào)節(jié)的情形。

（6）結(jié)合相關(guān)指標(biāo)呈下降趨勢、公司業(yè)績情況、經(jīng)營活動現(xiàn)金流較差、資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢、行業(yè)環(huán)境及公司經(jīng)營是否發(fā)生重大不利變化等，分析相關(guān)事項(xiàng)對發(fā)行人正常生產(chǎn)經(jīng)營和持續(xù)經(jīng)營能力的影響。

此外，當(dāng)企業(yè)存在行政處罰/違法違規(guī)事項(xiàng)時(shí)，交易所會對相關(guān)事項(xiàng)重點(diǎn)關(guān)注。并要求企業(yè)說明：

（1）是否存在應(yīng)披露未披露的訴訟、仲裁，相關(guān)事項(xiàng)對發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況、未來發(fā)展的影響，預(yù)計(jì)負(fù)債計(jì)提是否充分；

（2）最近 36 個(gè)月所受行政處罰是否構(gòu)成重大違法行為，是否存在導(dǎo)致嚴(yán)重環(huán)境污染、嚴(yán)重?fù)p害上市公司利益、投資者合法權(quán)益或損害社會公共利益的重大違法行為；

（3）具體整改措施，是否符合相關(guān)整改要求以及整改措施的有效性，內(nèi)部控制制度是否健全并有效執(zhí)行。

總體來看，監(jiān)管對于申報(bào)再融資企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)予以較高程度的關(guān)注，且根據(jù)證監(jiān)會8月末發(fā)布的新規(guī)來看，對經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損的企業(yè)將適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模。該點(diǎn)表明再融資企業(yè)需更努力提升運(yùn)營效益，改善財(cái)務(wù)狀況，如果相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)明顯波動，需結(jié)合行業(yè)趨勢、同行業(yè)可比公司情況合理論證。

二

募投項(xiàng)目相關(guān)

就審核占比來看，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)有超8成企業(yè)被問詢財(cái)務(wù)性投資相關(guān)事項(xiàng)，結(jié)合證監(jiān)會8月末公告的對于財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模的要求來看，財(cái)務(wù)性投資被問詢的頻率可能進(jìn)一步上升。

漢鼎咨詢課題組梳理相關(guān)案例，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管對財(cái)務(wù)性投資重點(diǎn)關(guān)注兩大方面：一是自本次發(fā)行相關(guān)董事會決議日前六個(gè)月起至今，公司是否存在實(shí)施或擬實(shí)施的財(cái)務(wù)性投資，相關(guān)金額是否扣除；二是最近一期末是否存在持有金額較大、期限較長的財(cái)務(wù)性投資情形，未認(rèn)定相關(guān)投資屬于財(cái)務(wù)投資的理由是否充分、謹(jǐn)慎。問詢原因意在對企業(yè)是否符合“本次發(fā)行董事會決議日前六個(gè)月至本次發(fā)行前新投入和擬投入的財(cái)務(wù)性投資金額應(yīng)當(dāng)從本次募集資金總額中扣除”、“上市公司發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)債，除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在金額較大的財(cái)務(wù)性投資”兩項(xiàng)規(guī)定進(jìn)一步核查。

就發(fā)行人回復(fù)內(nèi)容來看，對募集資金扣除金額的認(rèn)定方面，大部分案例回復(fù)將“實(shí)施或擬實(shí)施”理解為“實(shí)繳及認(rèn)繳”的投資，涉及金融多為投資產(chǎn)業(yè)基金、并購基金，且該等金額的計(jì)算為本次發(fā)行相關(guān)董事會決議日前六個(gè)月起至本次發(fā)行前這一時(shí)段內(nèi)已實(shí)繳或有認(rèn)繳義務(wù)的金額。此外，上市公司為了主營業(yè)務(wù)發(fā)展或行業(yè)發(fā)展需要的對外股權(quán)投資，一般不認(rèn)定為財(cái)務(wù)性投資。

大部分案例是區(qū)分為類金融、投資產(chǎn)業(yè)基金、并購基金、拆借資金、委托貸款、以超過集團(tuán)持股比例向集團(tuán)財(cái)務(wù)公司出資或增資、購買收益波動大且風(fēng)險(xiǎn)較高的金融產(chǎn)品、非金融企業(yè)投資金融業(yè)務(wù)幾個(gè)方面是否存在相應(yīng)情況回答該問題；其二，大部分案例是通過對最近一期期末的交易性金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、其他流動資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、其他非流動資產(chǎn)、其他權(quán)益工具投資等科目的余額的解釋來回答是否涉及財(cái)務(wù)性投資（其中，與公司股權(quán)投資相關(guān)的科目為長期股權(quán)投資、其他非流動資產(chǎn)等）。

此外，募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化情況、募投項(xiàng)目必要性、補(bǔ)流規(guī)模及合理性也是2023年以來監(jiān)管審核問詢關(guān)注重點(diǎn)，分別占比63.43%、54.48%及53.45%。具體問詢方式如下：

1. 募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化情況：

（1）結(jié)合本次募投項(xiàng)目涉及產(chǎn)品的現(xiàn)有產(chǎn)能、在建項(xiàng)目產(chǎn)能及本次募投項(xiàng)目產(chǎn)能、報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷量情況，相關(guān)產(chǎn)品市場容量及競爭格局、下游客戶需求、同行業(yè)可比公司擴(kuò)產(chǎn)情況，發(fā)行人產(chǎn)品在工藝水平、技術(shù)指標(biāo)、成本控制等方面的競爭優(yōu)勢、在手訂單和意向性合同等，說明發(fā)行人預(yù)計(jì)總體新增產(chǎn)能的消化措施，是否存在較大產(chǎn)能閑置的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品銷售占比和產(chǎn)能利用率逐年下降的情況下，仍通過本次募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)的必要性、合理性。

（3）現(xiàn)有產(chǎn)能未充分利用的前提下，募投項(xiàng)目大幅度提高產(chǎn)能的依據(jù)和市場預(yù)測？產(chǎn)能消化措施。

2. 募投項(xiàng)目必要性

（1）在前次募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度緩慢或存在延期、募集資金使用比例較低的情況下，如上市公司本次募投項(xiàng)目產(chǎn)品與前募產(chǎn)品相似或仍投向前次募投項(xiàng)目的，應(yīng)當(dāng)充分論證本次募投項(xiàng)目實(shí)施的必要性和合理性，包括是否重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能如何消化等。

（2）結(jié)合發(fā)行人原材料情況、下游產(chǎn)業(yè)政策、市場需求及競爭情況、發(fā)行人產(chǎn)能利用率等，說明本次募投項(xiàng)目的必要性，是否具備開展該項(xiàng)目所需的技術(shù)、人員、專利儲備。

（3）結(jié)合項(xiàng)目具體內(nèi)容對發(fā)行人的實(shí)際影響，說明該項(xiàng)目實(shí)施的必要性。

3. 補(bǔ)流規(guī)模及合理性

（1）結(jié)合報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人貨幣資金、購買理財(cái)產(chǎn)品、融資情況、現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金流情況、資本性支出比例是否符合相關(guān)要求、營運(yùn)資金測算比例等，說明本次募集資金用于補(bǔ)充流動資金的必要性及合理性。

（2）結(jié)合募投項(xiàng)目投資明細(xì)，說明補(bǔ)充流動資金比例是否符合相關(guān)監(jiān)管要求。

（3）結(jié)合資金使用明細(xì)、現(xiàn)有貨幣資金和理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、未來流動資金需求等，量化測算并說明本次補(bǔ)充流動資金的原因及規(guī)模合理性。

除上述三點(diǎn)外，結(jié)合證監(jiān)會及交易所近期發(fā)布的監(jiān)管規(guī)定，將在審核中對前次募集資金是否基本使用完畢、前次募集資金項(xiàng)目是否達(dá)到預(yù)期效益等予以重點(diǎn)關(guān)注。另外，證監(jiān)會還表示將“嚴(yán)格要求上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)投向主營業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資?！本痛藖砜?，前次募投項(xiàng)目變更情況（占比28.64%）、前次募投項(xiàng)目是否達(dá)到預(yù)期（占比20.72%）、本次募投項(xiàng)目是否投向主營業(yè)務(wù)（占比18.16%）這三個(gè)問題的審核問詢比例后續(xù)或?qū)⑦M(jìn)一步上升。

且就交易所審核趨勢來看，近兩周發(fā)出的再融資項(xiàng)目審核問詢函這三大問題出現(xiàn)的頻次已明顯提高。其中，對于前次募投項(xiàng)目的設(shè)計(jì)及可行性研究方面，不僅需要加強(qiáng)對募投項(xiàng)目合理性、必要性及可行性等方面進(jìn)行論證，還需更加重視對項(xiàng)目關(guān)鍵數(shù)據(jù)，如投資細(xì)節(jié)、產(chǎn)出細(xì)節(jié)、建設(shè)規(guī)劃、研發(fā)方向等內(nèi)容的邏輯性、統(tǒng)一性進(jìn)行核實(shí)。

總體來看，證監(jiān)會和各交易所在再融資方面的嚴(yán)格審核無疑加大了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，即使是大型、有一定市值和歷史的企業(yè)，也難以輕易地通過再融資的門檻。且募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)的合理性越來越重要，相關(guān)項(xiàng)目是否符合政策、產(chǎn)業(yè)、行業(yè)趨勢，實(shí)施后是否能對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性助益，企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)儲備、管理能力、產(chǎn)能情況是否與項(xiàng)目匹配，前次募集資金使用情況和達(dá)成效益如何都是需重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。

與IPO募投問詢相比，再融資募投問詢的深度和廣度有較大幅度的提升，且基本緊密圍繞項(xiàng)目進(jìn)行針對性問詢。特別是在收緊趨勢下，設(shè)計(jì)再融資募投千萬不能存有僥幸心理。漢鼎咨詢對趨嚴(yán)態(tài)勢下IPO、再融資項(xiàng)目審核問詢重點(diǎn)也將持續(xù)關(guān)注并與大家分享。