開發(fā)商的非常規(guī)融資策略

目錄

一、非房主體的融資

二、售后回租

三、一二級聯(lián)動項目中的“F+EPC”融資

四、AMC非金不良融資

筆者按：

地產(chǎn)融資又變難了。

近兩個月以來，房企的境內(nèi)外發(fā)債越來越難，發(fā)債成本也在逐漸走高。除發(fā)債融資難以外，信托的房地產(chǎn)額度管控越來越嚴(yán)格，近段時間的募集成本上升較快，因此對開發(fā)商的放款成本也在明顯抬升。

金融強(qiáng)監(jiān)管的基調(diào)不變，地產(chǎn)融資可操作的產(chǎn)品和通道只會越來越少。在此背景下，前融機(jī)構(gòu)和開發(fā)商只能充分利用各種現(xiàn)存的融資條件解決融資產(chǎn)品和放款方式的問題。以下就一些開發(fā)商可運(yùn)用的非常規(guī)融資產(chǎn)品進(jìn)行分析和介紹，以供同業(yè)人士參考。

一、非房主體的融資

開發(fā)商手上的非房主體的融資在實務(wù)中非常普遍，以施工單位、材料供應(yīng)商對開發(fā)商的應(yīng)收賬款融資為例，因融資主體（指轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的施工單位、材料供應(yīng)商）為非房主體，因此這類融資基本都可以按非涉房的融資進(jìn)行定性，這類融資方式也是開發(fā)商實現(xiàn)表外融資或者融資出表的重要途徑，不過因為開發(fā)商對非房主體開具商票進(jìn)行過度融資等問題的存在，中基協(xié)在上個月開始暫停了房地產(chǎn)供應(yīng)鏈非標(biāo)業(yè)務(wù)（最主要的是基金子公司的產(chǎn)品），由此導(dǎo)致非房主體的融資受到了較大的影響。

拋開房地產(chǎn)供應(yīng)鏈非標(biāo)融資被開發(fā)商進(jìn)行擦邊球利用的問題，就本身正常經(jīng)營、交易真實且現(xiàn)金流比較理想的非房主體來說，正常的融資肯定也無可厚非。以一些開發(fā)商體系內(nèi)或體系外的貿(mào)易公司或?qū)崢I(yè)公司為例，本身有實際的經(jīng)營且現(xiàn)金流情況與融資需求對應(yīng)的情況下，其自身的經(jīng)營性融資需求在合規(guī)框架內(nèi)其實并無操作障礙，因此在當(dāng)前融資難的背景下仍不失為一種切實可行的備選融資方案。以下就我們與信托合作的非房主體融資架構(gòu)及操作流程做舉例說明：

1. 西政（GP）與集合資金信托計劃（LP）注冊成立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)受讓開發(fā)商旗下貿(mào)易、建筑、材料等性質(zhì)的非房主體65%的股權(quán)，投入款項用于非房主體補(bǔ)充流動資金。

2. 開發(fā)商提供的非房主體需通過流動資金缺口測算并滿足其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)測算指標(biāo)（借款用途為置換其他流動性資金貸款的除外）。

3. 開發(fā)商提供項目公司的土地抵押、非房主體剩余股權(quán)質(zhì)押、集團(tuán)擔(dān)保，有限合伙對非房主體進(jìn)行監(jiān)管。

二、售后回租

近三個月以來，幾家百強(qiáng)房企頻繁出現(xiàn)了商票逾期兌付的問題，由此導(dǎo)致以應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)為基礎(chǔ)的保理等業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯的市場抗性。從市場的情況來看，目前純保理業(yè)務(wù)的市場認(rèn)可度已大大降低，各家機(jī)構(gòu)基本都將“保理+抵押”當(dāng)成了業(yè)務(wù)操作的標(biāo)配，尤其是對于中小房企，如果沒有開發(fā)商項目公司名下的土地或在建工程抵押作為風(fēng)控前提，我們基本都持謹(jǐn)慎介入的態(tài)度。需注意的是，除了“保理+抵押”的融資方式外，我們對開發(fā)商旗下的學(xué)校、醫(yī)院等擁有大宗設(shè)備的主體，通過售后回租的方式同樣能解決產(chǎn)品和放款的問題，以下就常規(guī)的融資架構(gòu)及融資要素進(jìn)行簡單說明。

1. 開發(fā)商以其旗下實控的在運(yùn)營的學(xué)校或醫(yī)院作為借款主體，與西政指定金租機(jī)構(gòu)開展售后回租業(yè)務(wù)，學(xué)?；蜥t(yī)院將設(shè)備出售給金租機(jī)構(gòu)后，學(xué)?；蜥t(yī)院作為承租人對該批設(shè)備進(jìn)行回租，其中開發(fā)商提供的學(xué)校主體一般以高校為主，底層資產(chǎn)較優(yōu)質(zhì)的中小學(xué)也可以考慮，提供的醫(yī)院主體應(yīng)以三甲醫(yī)院為主。

2. 學(xué)校或醫(yī)院提供的租賃物評估價值需覆蓋擬融資金額，租賃物不需監(jiān)管（但需提供租賃物清單和發(fā)票）。

3. 售后回租模式下融資金額（額度）一般不超過3億元，不限制資金用途，額度一般按抵押物折算，抵押物折率根據(jù)融資主體和項目情況可設(shè)定為60%-100%。

4. 售后回租的租賃期一般設(shè)置為1年，票面成本為年化7%-10%不等，租金支付方式一般為等額租金支付（該模式下合計支付的實際財務(wù)費(fèi)用較低），綜合測算IRR應(yīng)不低于15%。

5. 開發(fā)商提供足額抵押物、學(xué)?；蜥t(yī)院股權(quán)與收費(fèi)權(quán)質(zhì)押、集團(tuán)擔(dān)保等措施實現(xiàn)風(fēng)險緩釋。

備注：若承租方具有信用證開立的相關(guān)銀行的授信額度，租賃公司滿足福費(fèi)廷申請條件，銀行針對承租人的應(yīng)付租金開立國內(nèi)信用證，并為租賃公司辦理福費(fèi)廷買斷融資，以此也可以達(dá)到撬動銀行端資金以及租賃業(yè)務(wù)提前變現(xiàn)的目的，不過目前銀行信用證難以準(zhǔn)入地產(chǎn)行業(yè)的客戶，需要地產(chǎn)企業(yè)在體系外有其他行業(yè)布局。

三、一二級聯(lián)動項目中的“F+EPC”融資

近幾個月以來，城市更新異?；馃?，先是成都在4月16日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)“中優(yōu)”區(qū)域城市有機(jī)更新用地支持措施》；然后是北京6月10日發(fā)布《關(guān)于實施城市更新行動的指導(dǎo)意見》；之后是上海市政府6月15日召開的常務(wù)會議就上海市住房發(fā)展進(jìn)行了部署，會議原則同意《上海市住房發(fā)展“十四五”規(guī)劃》并指出要將加速推進(jìn)舊區(qū)改造作為重中之重，著力探索出一條存量有機(jī)更新的城市發(fā)展之路；再后面是重慶于6月18日發(fā)布《重慶市城市更新管理辦法》。在城市更新被納入政府戰(zhàn)略發(fā)展綱要的大背景下，各類資金機(jī)構(gòu)對城市更新領(lǐng)域的融資需求也就格外關(guān)注。

因城市更新項目的前期融資一般都無法解決土地抵押的問題（主要原因是一級土地整理結(jié)束后才能拿到地），因此更新項目前期基本都是信用融資的邏輯，可操作前融的機(jī)構(gòu)也基本都會要求交易對手只能為強(qiáng)主體的房企，比如我們目前的城市更新前融業(yè)務(wù)只能對百強(qiáng)房企實現(xiàn)準(zhǔn)入或者融資方必須提供強(qiáng)主體的擔(dān)保。除了上述偏信用的融資方式外，“F+EPC”的融資策略在更新項目中的融資操作中逐漸受到重視，以下以城市更新產(chǎn)業(yè)基金的產(chǎn)品架構(gòu)及操作流程為例進(jìn)行簡單說明。

1. 城市更新產(chǎn)業(yè)基金受讓土地一級開發(fā)項目公司49%的股權(quán)成為單一大股東，剩余51%的股權(quán)由開發(fā)商及其合作方持有，若開發(fā)商單獨(dú)持有51%股權(quán)，則需由其關(guān)聯(lián)方分開持有，以保證城市更新產(chǎn)業(yè)基金為土地一級開發(fā)項目公司的單一大股東。

2. 城市更新產(chǎn)業(yè)基金通過銀行授信獲取銀行貸款的方式對項目一級開發(fā)資金峰值投入80%，該部分借款利息參考銀行同期利率計收。

3. 剩余20%的一級開發(fā)資金，開發(fā)商與城市更新產(chǎn)業(yè)基金雙方按照股權(quán)比例51%:49%進(jìn)行投入，城市更新產(chǎn)業(yè)基金一般以年化15%的利率對項目公司計收利息，具體一事一議。

4. 一級階段貸款綜合融資成本計算約為4.7%，銀行借款部分隨同期利率上下浮動（15%*20%*49%+4%*80%）。

5. 項目一級開發(fā)階段產(chǎn)生的不可預(yù)見費(fèi)（未能計入成本部分）由開發(fā)商承擔(dān)，開發(fā)商及城市更新產(chǎn)業(yè)基金均通過政府土地一級開發(fā)返還款拿回投資及收益。城市更新產(chǎn)業(yè)基金需拿回全部一級開發(fā)投資款項與利息收益，如政府返還款不能全部覆蓋，則由開發(fā)商提供還款擔(dān)保（協(xié)議約定即可）。

6. 城市更新產(chǎn)業(yè)基金指定的建設(shè)單位作為該項目二級開發(fā)階段施工總承包單位（合作條件為市場條件），與開發(fā)商簽訂總包協(xié)議作為一級階段放款的前置條件。

四、AMC非金不良融資

在近段時間的業(yè)務(wù)操作中，我們注意到開發(fā)商的項目公司在前期階段存在大量股東投入的情況下，通過AMC做非金不良的融資會比其他融資方案來得更加務(wù)實和可行。在具體融資策略上，如果項目公司股東或者其關(guān)聯(lián)方，甚至是上游的供應(yīng)商對項目公司享有應(yīng)收債權(quán)，則可以通過將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給AMC的方式進(jìn)行融資。在此基礎(chǔ)上，如果是大型開發(fā)商通過承債式并購的方式去收購項目公司的股權(quán)，則同樣可以通過非金不良的方式實現(xiàn)并購融資。以下就融資產(chǎn)品架構(gòu)與操作要點做簡要說明：

1. AMC機(jī)構(gòu)收購項目原權(quán)益人（如原股東）對項目公司的股東借款或其上游供應(yīng)商對項目公司的應(yīng)收未收工程款等債權(quán)，AMC支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，開發(fā)商（收購方）就項目公司的債務(wù)償還向AMC提供集團(tuán)層面的保證擔(dān)保。

2. AMC向項目原權(quán)益人支付的債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價款作為項目原權(quán)益人和開發(fā)商之間的實際股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，項目公司完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更登記后后置質(zhì)押至AMC名下。

3. 債權(quán)存續(xù)期間，項目公司向AMC機(jī)構(gòu)按季度付息，債權(quán)期限屆滿后一次性歸還本金。

備注：AMC機(jī)構(gòu)通過收購項目原權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方/非關(guān)聯(lián)方對項目公司的債權(quán)，實現(xiàn)了開發(fā)商（收購方）對項目并購款的支付，其中城市更新項目可通過承債式收購中的非金不良融資間接支付并購款/拆遷款，進(jìn)而完成項目收并購資金和拆遷款資金的撬動。

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