文 | 高處看海
歡迎供稿 | Autodealer@163.com
汽車經(jīng)銷商行業(yè),一個辛苦不賺錢的“苦差事”,在如今拼賽道如日中天的市況下,屋漏偏逢連雨天,全行業(yè)多達3年之久的下行周期,更是讓堅守或接飛刀的投資者們苦不堪言。
“別人貪婪時我恐懼,別人恐懼時我貪婪”。每逢歲末年初,我都會總結(jié)過去一年的成敗得失,同時展望一下新的一年的投資機會。
離開了行業(yè)背景去空談一個孤立的企業(yè),無異于只見樹木不見森林,最后只會落得一個緣木求魚的結(jié)果。我們先來看看汽車經(jīng)銷商的行業(yè)格局。
行業(yè)格局簡析
立足當(dāng)下,也許這不是一個好行業(yè)
1、我國乘用車銷量連續(xù)三年負(fù)增長
回顧自2000以來的數(shù)據(jù),我國乘用車銷量曾經(jīng)連續(xù)16年增長,在2017年達到2417.8萬量的峰值后,銷售量罕見的連續(xù)三年下行,2020年全年,乘用車零售累計達1928.8萬輛,同比下降6.8%。
2、業(yè)內(nèi)企業(yè)連年虧損
2018年經(jīng)銷商新車毛利從2017年的5.5%下降到0.4%,經(jīng)銷商的虧損面從2017年的11.4%增加到39.3%。2019年完成全年銷售目標(biāo)的經(jīng)銷商占比僅為28.9%,另有7.4%的經(jīng)銷商目標(biāo)完成率在50%以下;相比2018年,2019年經(jīng)銷商的虧損面擴大至41.0%,虧損比例大幅增加,而盈利經(jīng)銷商比例減少至29.7%。
2020年上半年汽車經(jīng)銷商生存狀況看,品牌分化明顯,經(jīng)銷商完成任務(wù)的壓力較大,只有20%基本完成銷售任務(wù),實現(xiàn)銷量增長的經(jīng)銷商占比為21.5%,其中銷量減少10%到30%的經(jīng)銷商占比較多,還有17.2%的經(jīng)銷商銷量下降了40%以上。上半年有38.3%的經(jīng)銷商出現(xiàn)虧損,32.9%的經(jīng)銷商持平,僅有28.8%的經(jīng)銷商表示盈利。
3、集中度低,對上下游議價能力弱
2019年汽車經(jīng)銷商總經(jīng)銷網(wǎng)點38702家,百強經(jīng)銷商的市占率只有34%。行業(yè)高度分散和同質(zhì)化的特征,決定了對上游汽車生產(chǎn)商議價能力很弱。乘用車單價高,消費頻次小的特點,決定了用戶對價格極其敏感,行業(yè)同質(zhì)化的特性,更進一步削弱了對下游客戶的議價能力。行業(yè)高度分散的特性,加劇了行業(yè)內(nèi)部的競爭,下游消費者漁翁得利。
4、新能源汽車時代銷售模式的顛覆
從長期看,新能源汽車代替?zhèn)鹘y(tǒng)汽車是一個必然趨勢。傳統(tǒng)的汽車銷售,主要選擇4S店這種商業(yè)模式,該模式于1998年引入了中國,并且這種商業(yè)模式在國外有近百年的歷史或者說有近百年的成熟經(jīng)驗,并讓人習(xí)慣于以這種模式購買汽車。
但是,電動車時代,產(chǎn)品和消費需求都在變化,在新形勢下汽車的銷售服務(wù)模式必定也在變化,并且模式將會多樣化。廠家直銷和體驗店,以及汽車超市等新的銷售模式,甚至共享汽車的興起,都可能顛覆傳統(tǒng)4S店的現(xiàn)有格局。
著眼未來,能否苦盡甘來?
1、乘用車銷售逐漸回暖
2020年全國乘用車市場一季度下降41%,二季度下降3.6%,7-12月增速保持在8%左右強勢增長態(tài)勢。中汽協(xié)預(yù)計,2021年乘用車銷量預(yù)計增長7%左右,終端銷量在2100萬輛以上。
2、芯片短缺可能導(dǎo)致汽車減產(chǎn)
據(jù)媒體報道,受疫情影響,國際芯片市場出現(xiàn)了短缺潮,并波及汽車行業(yè),大眾、福特(F.US)、豐田(TM.US)等多家汽車企業(yè)不得不采取削減產(chǎn)量、減產(chǎn)等方式應(yīng)對這場危機。近日,美國伯恩斯坦研究公司預(yù)測,2021年全球范圍內(nèi)的汽車芯片短缺將造成多達450萬輛汽車產(chǎn)量的損失,相當(dāng)于全球汽車年產(chǎn)量的近5%。
3、刺激汽車消費政策層出不窮
2020年11月18日,國務(wù)院常務(wù)會議提出,要實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略,進一步促進消費。在擴大汽車消費方面,鼓勵各地增加號牌指標(biāo)投放,開展新一輪汽車下鄉(xiāng)和以舊換新。
鼓勵有條件的地區(qū)對農(nóng)村居民購買3.5噸及以下貨車、1.6升及以下排量乘用車,對居民淘汰國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)汽車并購買新車,給予補貼。加強停車場、充電樁等設(shè)施建設(shè)。此前,各地方政府已多次出臺多項促進車市消費的政策,包括老舊汽車置換、新能源汽車消費補貼等相關(guān)政策。
4、毛利率大概率觸底回升
2020年上半年經(jīng)銷商新車平均毛利率約為-3.5%,俗話說物極必反,賠本賺吆喝的事本就不可持續(xù)。供給端受限和需求端增長共振,疊加政策刺激,經(jīng)銷商毛利率不但會轉(zhuǎn)正,更有可能超預(yù)期。
5、行業(yè)集中度持續(xù)提升
2015到2019年短短4年時間,行業(yè)集中度由28.8%提高到34%,特別是2019年同比2018年,僅一年時間集中度就提高3.5%,行業(yè)集中度有明顯加速的趨勢。行業(yè)集中度的提升,有利于提高對上下游的議價能力,減少競爭,提高新車銷售毛利率。
6、擔(dān)憂4S店消失為時尚早
未來10-20年時間內(nèi),4S店應(yīng)該不會退出歷史舞臺。電動車無需太多的后續(xù)維修保養(yǎng),且保養(yǎng)周期較長。但燃油車需要較為頻繁的維修保養(yǎng),這是4S店存在的優(yōu)勢。在可以預(yù)期的10-20年內(nèi),燃油車依然是未來的市場主體,目前我國燃油車保有量高達2.6億輛,并且每年仍有2000萬輛的增量,可以想見,在燃油車這么大的保有量和增量的情況下,4S店退出只是一個偽命題。
即便拿新能源車來說,4S店模式同樣有助于汽車廠商更快地鋪開銷售網(wǎng)絡(luò)。畢竟如果單純依靠廠家直營,實體店的建設(shè)需要巨大的投資。因為目前特斯拉(TSLA.US)、蔚來(NIO.US)等造車新勢力的產(chǎn)能有限,不用大面積鋪開實體店,但隨著其產(chǎn)能攀升,如果達到大眾、豐田等傳統(tǒng)車企的產(chǎn)量,它們也可能會考慮通過授權(quán)去吸引更多加盟商參與銷售。
事實上,一直強調(diào)直營模式的蔚來已經(jīng)在嘗試吸引更多加盟商,從而在更多城市鋪開銷售網(wǎng)絡(luò)。目前,蔚來NIO Space就是通過加盟方式進行銷售。不過與傳統(tǒng)4S店不同的是,NIO Space的運營權(quán)仍由蔚來掌控,加盟商只是獲得利益分成。不久的將來,不排除特斯拉也可能進行這方面的嘗試。
廣匯汽車,成色幾何?
1、經(jīng)營規(guī)模雄踞全球榜首
作為全球第一大汽車經(jīng)銷商,2019年營業(yè)收入是中升控股1.5倍,汽車銷售量高達中升控股的2.54倍,規(guī)模優(yōu)勢明顯。
2、下行周期營收逆勢增長
廣匯汽車從2015營收937億,至2019年快速增長到1704.56億。更為難能可貴的是,即便在行業(yè)負(fù)增長的2018(-4.1%)和2019年(-9.6%),營收也分別有3.4%和2.58%的增長。2020年因為疫情的關(guān)系,營收可能首次負(fù)增長,這也是股價加速下行的一個重要因素。
3、凈利潤連續(xù)三年負(fù)增長,但遠優(yōu)于同業(yè)
最近三年,在汽車經(jīng)銷行業(yè)大概只有3成企業(yè)盈利的情況下,廣匯汽車的歸母凈利潤依然能維持在30億左右的規(guī)模,已經(jīng)很不錯了。當(dāng)然,如果和行業(yè)翹楚中升控股(00881),永達汽車(03669)和美東汽車(01268)相比,還是有所遜色??傊谶@片紅海內(nèi),盈利能力超過廣匯的企業(yè)可以說是屈指可數(shù)。
4、廣匯汽車和中升控股的一些簡單定性
研究汽車經(jīng)銷商行業(yè)的朋友都清楚,目前這個行業(yè)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在豪車和日系,更快的周轉(zhuǎn),更高的售后吸收率。
中升控股聚焦于一線城市,主要代理豪華車和日系,豪華車銷售這幾年逆勢增長,車主對價格相對不敏感,售后吸收率高。杜邦分析結(jié)果,中升控股主要勝于周轉(zhuǎn)率,具體表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠優(yōu)于廣匯,兩者毛利率相差無幾,杠桿率也差不多。
廣匯汽車代理主要品牌,兼顧豪華車,網(wǎng)絡(luò)遍布全國,主要分布在華北西北。中升控股這兩年完勝廣匯汽車,主要得益于豪華車子賽道的逆勢成長,在這個前提下,周轉(zhuǎn)率的提升也是順理成章的事情。
風(fēng)水輪流轉(zhuǎn),今年到誰家。目前的劣勢也許會成為今后的優(yōu)勢,目前的優(yōu)勢也許會成為今后的劣勢。一線城市道路擁擠,駕駛體驗很差,長期的限購也是必然;電動汽車的技術(shù)日新月異,智能化和網(wǎng)聯(lián)化的加速落地,最前沿的科技在電動汽車領(lǐng)域的應(yīng)用,都會讓那些手握重金的豪華車主們垂涎欲滴。
引領(lǐng)時代的一定是精英,領(lǐng)導(dǎo)潮流的一定是一線城市,電動車的普及,同樣最先顛覆的必然是豪華車,并且必然從一線城市開始。
另外從政策面看,中低端車更受益于汽車下鄉(xiāng)。三北地區(qū)相對落后,暫時購買力偏低,但目前保有量的低基數(shù)正是日后發(fā)展的潛力所在。住得起房,開得起車,對于未來的國人應(yīng)該不是奢望。城市能級低,道路也會比較暢通,駕駛體驗相對友好,購車欲望強,而且不會限購。
另外北方冬季低溫環(huán)境,會導(dǎo)致電動汽車性能下降。主要表現(xiàn)在動力電池在低溫環(huán)境下出現(xiàn)明顯的性能下降,電池容量衰減,續(xù)駛里程縮水,特別是每當(dāng)北方城市遭遇寒潮氣溫驟降,問題更加凸顯。靠科技進步解決這個問題,恐怕又是幾年之后的事情了。加上電動車從一線城市到三北地區(qū)降維打擊,又要延遲個好幾年。
5、關(guān)于廣匯汽車的估值
簡單粗暴來預(yù)測一下,按今年三季度單季歸母凈利潤8.11億計算,預(yù)估廣匯汽車2020年歸母凈利潤21億左右。以此年化預(yù)估廣匯汽車2021年業(yè)績32億。行業(yè)協(xié)會預(yù)期2021年行業(yè)銷量增長7%,以此預(yù)估廣匯銷量增長10%,因乘數(shù)效應(yīng),業(yè)績增長20%,全年業(yè)績38億。如果取中位數(shù)35億,目前市值210億,市盈率僅6倍。對標(biāo)中升控股的市盈率20倍(按10%的增長率),也是超值了。
關(guān)于廣匯汽車的利空和催化劑
利空
1、控股股東廣匯集團的債務(wù)和質(zhì)押
由于流動性緊張,2020年有多家國際評級機構(gòu)下調(diào)廣匯集團評級,3月穆迪將其評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)為“負(fù)面”;惠譽將廣匯汽車的評級從BB-下調(diào)至B+,展望“負(fù)面”。
截至2020年9月末,廣匯集團總資產(chǎn)為2696.22億元,總負(fù)債1802.57億元,凈資產(chǎn)893.66億元,資產(chǎn)負(fù)債率66.86%。2021年1月15日廣匯汽車的質(zhì)押率為40.96%。大股東質(zhì)押率整體呈下降趨勢,從側(cè)面體現(xiàn)了廣匯集團資金最緊張的時候已經(jīng)過去了。
2、188億商譽壓頂
商譽主要是由前期多次溢價收購形成的,商譽占總資產(chǎn)比例大概是同行中升控股的2倍左右。我不關(guān)心減值壓力,關(guān)鍵還是利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造利潤和現(xiàn)金流能力。
3、高負(fù)債和融資利率
資產(chǎn)負(fù)債率65.66%,中升控股65%。資產(chǎn)負(fù)債率高離不開行業(yè)背景,但融資利率8%左右確實偏高。
4、恒大脫手和馮柳減持
恒大忍痛割愛,實在是沒辦法;至于馮柳,投機機會太多,不必太當(dāng)真。
催化劑
1、申能入股
一方面是對廣匯系價值的認(rèn)可和背書,有利于提高廣匯系融資能力和降低融資成本。恒大和申能先后看上廣匯,特別是恒大,投巨資造新能源車的同時,在資金極為緊張的情況下“強擠出”145億入股廣匯集團,看重的就是廣匯汽車遍布全國的銷售網(wǎng)絡(luò),從側(cè)面驗證了電車時代渠道的重要性。
目前市場可能還對申能入股將信將疑,我覺得已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖隆M艘徊絹碚f,恒大留下來豈不是更好!直接就成了恒馳的唯一代理商,這一定會引爆廣匯汽車!
2、回購股份
在廣匯系資金鏈并不寬裕的情況下,能拿出幾億真金白銀回購股份,也是誠意滿滿了。
3、提出數(shù)字化轉(zhuǎn)型策略
如果廣匯汽車哪天和幾大互聯(lián)網(wǎng)公司合作,我一點都不驚訝。從長期看,汽車銷售線上線下融合是必然的趨勢。房地產(chǎn)行業(yè)貝殼的崛起,靠的就是線上線下的高度融合。曾經(jīng)紅極一時的搜房,因單純聚焦線上的衰落,都應(yīng)該給我們很好的啟發(fā)。兩手都要硬,線上線下都要強,線下甚至比線上更重要。
4、與新能源車造車新勢力合作
廣匯遍布全國的渠道優(yōu)勢,肯定會獲得造車新勢力們的青睞,前面的恒大就是很好的證明。
5、行業(yè)的上行周期
周期股必須順周期做,廣匯汽車和廣匯寶信(01293)也許是汽車經(jīng)銷行業(yè)的順周期龍頭。
6、股價歷史低位
目前廣匯汽車股價只有2.58元,只有歷史高點16.15元的六分之一;廣匯寶信0.8港幣,尚不及歷史高點9.6港幣的十分之一?!半p熊”股價歷史低位,為我們提供了極好的安全邊際和入場時機。
7、估值歷史低位
廣匯汽車2021年預(yù)期市盈率6倍,放眼全部A股,除了銀行地產(chǎn),很難找到如此便宜的股票;廣匯寶信3.28倍的靜態(tài)市盈率和0.26倍的市凈率,更是低估的令人發(fā)指。
8、戴氏雙擊近在眼前
今年汽車經(jīng)銷商行業(yè)的整體回暖,以及廣匯汽車的業(yè)績爆發(fā),一定會成為提振股價的重磅催化劑。今年預(yù)計廣匯汽車EPS同比增長高達67%,資本市場大概率會提前反應(yīng),2020年報和2021年一季報很可能是股價爆發(fā)的重要時間節(jié)點。港股廣匯寶信這兩天放量逆勢拉升,也許就是廣匯“雙熊”雄起的一個重要信號。