一

汽車資產(chǎn)與證券化產(chǎn)品

隨著生活水平的提高，汽車日益成為日常生活中人們較為依賴的資產(chǎn)。當(dāng)下中國(guó)正處于消費(fèi)升級(jí)的大環(huán)境中，汽車不但成為人們用以賺錢的生產(chǎn)工具（以商用車為主），也成為提高生活水平的標(biāo)準(zhǔn)（以乘用車為主），是居民消費(fèi)升級(jí)環(huán)節(jié)的重要組成部分。在過(guò)去，人們往往通過(guò)直接購(gòu)買汽車獲得汽車的所有權(quán)以使用汽車，近期以來(lái)，隨著新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與創(chuàng)新以及消費(fèi)者更為開(kāi)放的車輛擁有和使用態(tài)度，人們的消費(fèi)習(xí)慣也在發(fā)生變化，不少消費(fèi)者在購(gòu)買汽車時(shí)，已經(jīng)從原來(lái)的全款支付方式改變?yōu)榱速J款分期買車的方式，還有越來(lái)越多的人通過(guò)汽車融資租賃、汽車租賃、汽車分時(shí)租賃、網(wǎng)絡(luò)約車等多種途徑和方式獲得汽車的所有權(quán)或使用權(quán)。

上述需求推動(dòng)了中國(guó)汽車金融和用車市場(chǎng)的快速發(fā)展和變革。就汽車金融的提供者而言，隨著各類互聯(lián)網(wǎng)車輛交易和融資平臺(tái)的興起，汽車金融市場(chǎng)的參與者從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行、汽車金融公司迅速擴(kuò)展至互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)以及互聯(lián)網(wǎng)汽車電商所屬的小額貸款公司、融資租賃公司等新興力量。在用車市場(chǎng)方面，除了滴滴、神州優(yōu)車、首汽約車等大型網(wǎng)絡(luò)約車平臺(tái)，包括途歌，小馬用車、立刻出行等共享汽車平臺(tái)也發(fā)展迅速。隨著線下和線上二手車交易平臺(tái)的擴(kuò)大，汽車金融的融資對(duì)象也從新車迅速擴(kuò)展至二手車。

由于汽車行業(yè)本身屬于資本密集型行業(yè)，對(duì)于上述汽車金融提供者和用車平臺(tái)而言，獲取大額低成本的融資是公司和平臺(tái)迅速發(fā)展和擴(kuò)大規(guī)模的重要支持因素。除了傳統(tǒng)的股本融資，銀行貸款和發(fā)行債券之外，資產(chǎn)證券化也成為日益重要的融資方式。相比傳統(tǒng)的債權(quán)融資方式而言，資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)評(píng)級(jí)代替主體評(píng)級(jí)，能夠突出體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)和管理資產(chǎn)的能力。對(duì)于商業(yè)銀行、汽車金融公司等金融機(jī)構(gòu)而言，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式不但可以獲得融資資金，還可以改善其資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。此外，近些年隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則的發(fā)展與完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在一直通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鼓勵(lì)和推動(dòng)汽車金融市場(chǎng)的發(fā)展。例如，銀保監(jiān)會(huì)（原銀監(jiān)會(huì)）在2014年對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的審核方式進(jìn)行了改革，從審核變更為備案；人民銀行在2015年3月也頒布了信貸資產(chǎn)證券化的注冊(cè)發(fā)行制度，在新的備案及注冊(cè)制度的鼓勵(lì)下，以商業(yè)銀行、汽車金融公司為代表的發(fā)放汽車貸款的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流程大大縮短，促成了近些年汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量的大幅度提升，使得資產(chǎn)證券化融資成為汽車金融公司等金融機(jī)構(gòu)的主流融資渠道。

基于汽車資產(chǎn)本身的以下特點(diǎn)，汽車資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可為證券化產(chǎn)品提供較高的資產(chǎn)安全性以及穩(wěn)定性，從市場(chǎng)上已發(fā)行的汽車資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)看，該類產(chǎn)品獲得了市場(chǎng)上很多投資人的青睞。

二

汽車資產(chǎn)的類別

就本系列文章而言，我們理解的汽車資產(chǎn)包括基于機(jī)動(dòng)車（包括商用車與乘用車）的購(gòu)買融資、租賃、使用所形成的各類債權(quán)資產(chǎn)和應(yīng)收款資產(chǎn)。

由于車輛的使用、購(gòu)買和融資交易結(jié)構(gòu)的不同會(huì)涉及不同的底層交易法律關(guān)系，從而形成不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括：

我們擬通過(guò)本系列的相關(guān)文章就如何以不同類型的汽車資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析。本文是本系列的第一篇，擬以汽車資產(chǎn)中最傳統(tǒng)的汽車貸款資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化進(jìn)行詳細(xì)分析。

三

汽車貸款資產(chǎn)的要素

1. 車貸的定義和資產(chǎn)類別

汽車貸款，簡(jiǎn)稱“車貸”，通常是指貸款人向借款人發(fā)放的用于購(gòu)買汽車的貸款。

商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社及獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)汽車貸款業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的汽車貸款業(yè)務(wù)適用《汽車貸款管理辦法》（中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令[2017]第2號(hào)）（“《汽車貸款管理辦法》”）的規(guī)定。該辦法定義的汽車貸款是指貸款人向借款人發(fā)放的用于購(gòu)買汽車（含二手車）的貸款，包括為個(gè)人購(gòu)買汽車提供融資的個(gè)人汽車貸款、為經(jīng)銷商購(gòu)買庫(kù)存車輛提供融資的經(jīng)銷商汽車貸款，為法人和其他經(jīng)濟(jì)組織購(gòu)買汽車提供融資的機(jī)構(gòu)汽車貸款。

據(jù)我們了解，在較發(fā)達(dá)的美國(guó)債券市場(chǎng)中，發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)中既包括個(gè)人汽車貸款，也有經(jīng)銷商汽車貸款以及機(jī)構(gòu)汽車貸款等。但是，目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的基礎(chǔ)資產(chǎn)基本上都是個(gè)人汽車貸款。我們理解部分原因在于目前國(guó)內(nèi)證券化市場(chǎng)的投資人主要為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)保守，更有利于保值的投資產(chǎn)品往往會(huì)更加獲得該類投資人的青睞。而且，相比性質(zhì)更偏重于機(jī)構(gòu)間貸款的機(jī)構(gòu)汽車貸款以及經(jīng)銷商汽車貸款，個(gè)人汽車貸款與居民消費(fèi)更加密切，更加具備“小額分散”的特定（個(gè)人汽車貸款一般以單個(gè)居民購(gòu)買單輛汽車作為融資目的）。基于上述原因，以個(gè)人汽車貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為目前市場(chǎng)上發(fā)行的主流汽車資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文將重點(diǎn)針對(duì)個(gè)人汽車貸款進(jìn)行對(duì)應(yīng)的分析。

2. 車貸的貸款人

放貸業(yè)務(wù)是一項(xiàng)需要經(jīng)過(guò)特別許可的持牌經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。因此車貸業(yè)務(wù)中的貸款人通常是持貸款業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)牌照的金融機(jī)構(gòu)(包括商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、汽車金融公司和信托公司等)和類金融機(jī)構(gòu)。

在目前市場(chǎng)中，汽車貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)主要為銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的汽車金融公司以及商業(yè)銀行。

目前市場(chǎng)上也一些專業(yè)的助貸機(jī)構(gòu)聯(lián)合特定的資金方，通過(guò)具有發(fā)放貸款資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)（如信托公司）向個(gè)人借款人發(fā)放汽車貸款。該模式一般被稱為“資金方+專業(yè)汽車資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（助貸機(jī)構(gòu)）”的模式，其以“晉城銀行+燦谷”為代表，目前在汽車金融市場(chǎng)中也占據(jù)著重要的地位。在該模式中，資金方借助助貸機(jī)構(gòu)提供的外包服務(wù)實(shí)現(xiàn)投資汽車金融領(lǐng)域的目的。一般而言，該類專業(yè)的助貸機(jī)構(gòu)雖然并非發(fā)放貸款的資質(zhì)，但其通過(guò)線下服務(wù)結(jié)合大數(shù)據(jù)的技術(shù)手段提供與車貸資產(chǎn)相關(guān)的專業(yè)服務(wù)（包括但不限于線下獲客、貸款審查、借款人信用評(píng)估、擔(dān)保相關(guān)手續(xù)完善、貸后管理與催收等），在金融機(jī)構(gòu)快速拓展車貸業(yè)務(wù)中起著重要的作用。除了提供車貸相關(guān)服務(wù)外，也有助貸機(jī)構(gòu)以自有資金通過(guò)信托貸款的方式向借款人提供車貸從而成為車貸的實(shí)際出資人。

3. 車貸的期限

就商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社及獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)汽車貸款業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的汽車貸款，根據(jù)《汽車貸款管理辦法》，汽車貸款的貸款期限（含展期）不得超過(guò)5年，其中，二手車貸款的貸款期限（含展期）不得超過(guò)3年。除上述機(jī)構(gòu)外，據(jù)我們了解，其他金融機(jī)構(gòu)或類金融機(jī)構(gòu)（如信托公司）雖然并非直接受限于上述規(guī)定，但其在實(shí)際業(yè)務(wù)過(guò)程中也會(huì)參考該規(guī)定的要求對(duì)汽車貸款的期限進(jìn)行限制。

4. 車貸的擔(dān)保

就商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社及獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)汽車貸款業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的汽車貸款，根據(jù)《汽車貸款管理辦法》的規(guī)定，“貸款人發(fā)放汽車貸款，應(yīng)要求借款人提供所購(gòu)汽車抵押或其他有效擔(dān)保。經(jīng)貸款人審查、評(píng)估，確認(rèn)借款人信用良好，確能償還貸款的，可以不提供擔(dān)保。”因此，車貸的擔(dān)保措施可以為所購(gòu)車輛上設(shè)置的抵押或其他有效擔(dān)保（如第三方保證），在借款人信用良好的情況下也可以不要求擔(dān)保。

目前絕大多數(shù)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款均要求個(gè)人將所購(gòu)買的汽車進(jìn)行抵押以擔(dān)保汽車貸款的還款義務(wù)。根據(jù)《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》的規(guī)定，船舶、航空器和機(jī)動(dòng)車等物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，未經(jīng)登記，不得對(duì)抗善意第三人。進(jìn)一步而言，根據(jù)《機(jī)動(dòng)車登記規(guī)定》（公安部令第124號(hào)），機(jī)動(dòng)車所有人將機(jī)動(dòng)車作為抵押物抵押的，應(yīng)當(dāng)向登記地車輛管理所申請(qǐng)抵押登記。綜合上述，在機(jī)動(dòng)車上設(shè)立的抵押擔(dān)保未經(jīng)登記不得對(duì)抗善意第三人，抵押登記手續(xù)應(yīng)當(dāng)向?qū)?yīng)的車輛管理所（“車管所”）申請(qǐng)辦理。在實(shí)踐操作中，由于各地區(qū)車管所的登記流程所需的時(shí)間以及手續(xù)會(huì)略有不同，有些貸款人也會(huì)考慮在未辦理完畢抵押登記手續(xù)的情況下先向借款人發(fā)放貸款，將抵押登記手續(xù)完畢作為貸款后期條件。

四

如何用車貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化融資產(chǎn)品

如前文所述，以車貸中的個(gè)人汽車貸款為參考，目前該類資產(chǎn)主要是金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行以及汽車金融公司）向個(gè)人發(fā)放的購(gòu)買車輛的貸款。根據(jù)現(xiàn)有關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相關(guān)的適用法律法規(guī)，商業(yè)銀行和汽車金融公司均受銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，其持有的車貸一般屬于信貸資產(chǎn)，該類資產(chǎn)原則上只能作為銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

以車貸為基礎(chǔ)發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在銀行間債券市場(chǎng)已有10年的歷史。在2008年，我國(guó)第一單汽車貸款資產(chǎn)支持證券——通元2008年第一期個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為19.93億元。自2014年開(kāi)始，各大汽車金融公司相繼開(kāi)始發(fā)起汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，該類產(chǎn)品的規(guī)模不斷擴(kuò)大。2014年全年，汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為77.96億元，而2018年上半年汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額即已達(dá)到了372.86億元，其規(guī)模擴(kuò)大了接近5倍。此外，汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占銀行間信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比重也在不斷上升，2014年汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額占銀行間信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額的比例不到10%，而在2018年上半年，汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額占銀行間信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行產(chǎn)品總額的比例達(dá)到了12.22%。截至目前，汽車貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為銀行間信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要組成部分。

此外，如前文所述，除了金融機(jī)構(gòu)直接發(fā)放的車貸外，目前市場(chǎng)上也有不少助貸機(jī)構(gòu)以自有資金或資金方提供的資金通過(guò)信托計(jì)劃向借款人發(fā)放車貸，該種類型的資產(chǎn)往往以助貸機(jī)構(gòu)或資金方持有的信托受益權(quán)的形式體現(xiàn)。在此情況下，信托受益權(quán)的持有人可以將信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)參與發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或者資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品(ABN)，據(jù)我們目前查詢到的市場(chǎng)案例，已有不少助貸機(jī)構(gòu)通過(guò)該種方式參與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易。

鑒于上述情況涉及到不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而對(duì)應(yīng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)以及監(jiān)管要求各不完全相同，我們將在本文中參考目前市場(chǎng)上已發(fā)行產(chǎn)品的案例，具體分析金融機(jī)構(gòu)以車貸為信貸資產(chǎn)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及助貸機(jī)構(gòu)以底層資產(chǎn)為車貸的信托受益權(quán)發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（助貸機(jī)構(gòu)或其他非金融企業(yè)的資金方同樣可以此資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，除交易結(jié)構(gòu)中的發(fā)行主體（即SPV）不同外，其他要求基本類似于企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易，在此不再贅述）。

1. 金融機(jī)構(gòu)以車貸為信貸資產(chǎn)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

A. 交易結(jié)構(gòu)

B. 交易概述

(a)由金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行或汽車金融公司）作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)委托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)設(shè)立信托計(jì)劃；

(b)受托機(jī)構(gòu)作為信托計(jì)劃的受托管理人，委任服務(wù)機(jī)構(gòu)針對(duì)資產(chǎn)的管理等事項(xiàng)提供對(duì)應(yīng)的服務(wù)，同時(shí)委任資金保管銀行開(kāi)設(shè)信托專戶用于歸集屬于信托計(jì)劃的現(xiàn)金流回收款；

(c)信托計(jì)劃作為發(fā)行人向投資者發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，并將募集資金轉(zhuǎn)付給發(fā)起機(jī)構(gòu)；

(d)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及受托機(jī)構(gòu)定期歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并基于上述現(xiàn)金流向投資者兌付信貸資產(chǎn)支持證券的本金及收益。