投資者的廣泛參與得益于以下幾方面特征，首先產(chǎn)品風(fēng)險敞口期限較短，大部分抵押品貸款的合同期限不超過5年，少量為5-7年，大部分優(yōu)先級債券的加權(quán)平均期限不超過2年，少量為2-3年；其次資產(chǎn)池集中度低，風(fēng)險較為分散，單筆貸款金額為2.6-2.9萬美元；第三，歷史損失率和早償率雙低，市場運行相對穩(wěn)定，債券評級調(diào)增多調(diào)降少。次級汽車貸款 ABS相對于優(yōu)質(zhì)汽車貸款A(yù)BS的占比在歷史上為50-65%，大致符合美國的人口結(jié)構(gòu)比例。優(yōu)質(zhì)和次級是按照借款人信用資質(zhì)劃分，以從外部拉取的信用分?jǐn)?shù)FICO衡量，優(yōu)質(zhì)多需達(dá)720分以上，次級多未能達(dá)660分，中間被歸為次優(yōu)類（Nearprime/Alt-A）。其對應(yīng)的預(yù)期累計損失率有顯著差異，如優(yōu)質(zhì)貸款低于3%，而次級貸款平均在8%以上；且優(yōu)質(zhì)貸款的抵押物多為新車，而次級貸款二手車比例更高。

1、產(chǎn)品法律結(jié)構(gòu)

美國汽車貸款A(yù)BS分為所有人信托和委托人信托兩種形式，委托人信托多用于早期的過手證券結(jié)構(gòu)，目前普遍使用的是所有人信托，可對資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配，安排成不同層級債券的順序支付結(jié)構(gòu)。借款人還款現(xiàn)金流通過服務(wù)商歸集進(jìn)入信托，發(fā)行人向流動性儲備賬戶預(yù)存現(xiàn)金，給交易進(jìn)行信用增級。信托將現(xiàn)金流分配給投資者，并將超額利差存給流動性儲備賬戶，對未來的現(xiàn)金流支付增加保護(hù)。

2、現(xiàn)金流瀑布

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和信用增級方式?jīng)Q定了現(xiàn)金流分配，目前市場上常用的兩種結(jié)構(gòu)是：

（1）順序支付（Sequential）。按照優(yōu)先級依次向A1，A2，A3支付，最后支付次級檔。如在違約事件發(fā)生后，只向未到期的最高優(yōu)先級債券支付本息，暫停向分級劣后債券支付現(xiàn)金流，直到最高優(yōu)先級全部清償為止，以此類推?；蛞猿~利差加速償還優(yōu)先檔，從而恢復(fù)到超額抵押要求的最低水平。一旦發(fā)生違約，投資者希望盡快回款，加速償還的安排有利于保障短期優(yōu)先檔投資者利益，這種結(jié)構(gòu)安排下短期優(yōu)先檔A1的展期風(fēng)險最低。常見發(fā)行人如福特，通用，Ally。

（2）順序支付，但在條件觸發(fā)下AAA級債券轉(zhuǎn)為等比例支付（Pro rata）。觸發(fā)條件可以是發(fā)生違約事件，或者預(yù)設(shè)的信用指標(biāo)，A1，A2，A3不再按照順序支付而是等比例支付，最后支付次級檔。現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為在優(yōu)先級之間分享的安排有利于保障較長期優(yōu)先檔投資者利益，短期優(yōu)先檔有一定的展期風(fēng)險。常見發(fā)行人如寶馬，Capital One，本田，豐田，日產(chǎn)，大眾等。

3、信用增級方式

（1）優(yōu)先級、次級結(jié)構(gòu)：信托在分配現(xiàn)金流上的優(yōu)先劣后次序使優(yōu)先級債券的信用保障提升，優(yōu)先級、次級債券的相對厚度決定了優(yōu)先級受到次級保障的程度。若預(yù)期3%損失水平，切分出15%的次級債券對優(yōu)先級債券的保護(hù)為5倍。

（2）流動性儲備賬戶：發(fā)行機(jī)構(gòu)通過信托設(shè)立流動性儲備賬戶，并預(yù)存約1-2%的現(xiàn)金作為流動性儲備，這些現(xiàn)金可以在期初一次性存齊，也可以按交易設(shè)定在數(shù)月內(nèi)通過交易生成的超額利差現(xiàn)金流來積累轉(zhuǎn)入。一旦達(dá)到設(shè)定的百分比或絕對金額水平，就要維持不低于該水平，出現(xiàn)缺口時需及時以超額利差補(bǔ)足。歷史交易記錄顯示，保持足額的現(xiàn)金儲備是一種有效的信用增級手段，特別是對于無遞減流動性儲備賬戶，其設(shè)定的儲備水平要保持在原始資產(chǎn)池金額的一定百分比，不隨著債券余額下降而下降，隨著優(yōu)先檔償付，更有機(jī)會出現(xiàn)劣后檔的評級調(diào)升。

（3）超額利差：資產(chǎn)池收益率在支付費用和債券利息之后的部分，充當(dāng)?shù)盅嘿J款發(fā)生損失后的緩沖。通常Prime資產(chǎn)池在吸收損失之后超額利差水平為1.5-3%，Subprime會更高，有可能到10%?？捎脕砑铀賰斶€優(yōu)先檔，或存入流動性儲備賬戶，或支付給次級檔投資者。

（4）超額抵押：在被證券化資產(chǎn)池外額外提供的抵押品，其產(chǎn)生的本息現(xiàn)金流可對交易發(fā)生的損失提供進(jìn)一步緩沖和吸收，也可以近似看作是次級權(quán)利的一部分。大部分交易都會設(shè)定一個在債券存續(xù)期間需保持的超額抵押的最低水平，有的發(fā)行人會采用無遞減超額抵押結(jié)構(gòu)，即維持超額抵押水平在資產(chǎn)池原始金額的固定百分比水平整個存續(xù)期都不下降。

（5）加速償還機(jī)制：用超額利差加速償還優(yōu)先檔，從而使次級檔相對于優(yōu)先檔的比例增加，超額抵押比例增加。

（6）觸發(fā)機(jī)制：經(jīng)過外部擔(dān)保、保險的Subprime Auto ABS通常會設(shè)定逾期率、損失率等代表資產(chǎn)池質(zhì)量惡化的觸發(fā)條件，一旦觸發(fā)必須立即采取約定措施，如將超額利差轉(zhuǎn)入流動性儲備賬戶，或加速償還優(yōu)先檔，或提高超額抵押比例至目標(biāo)水平等。沒觸發(fā)之前，可以將超額利差分配給次級檔投資者。

（7）外部保險、擔(dān)保：除了以上列舉的交易內(nèi)部增信方式之外，也可以通過第三方保險公司按照約定對本息的及時支付或者利息的及時支付進(jìn)行保險、擔(dān)保，在08年之前Subprime Auto ABS交易中常見。

4、早償率

與房屋抵押貸款相比，汽車貸款的合同期限短，金額小，且抵押物普遍隨時間貶值而不像房屋可作為投資品升值，套現(xiàn)融資的動機(jī)較低，再融資也要權(quán)衡總共節(jié)省的利息和罰金或手續(xù)費，早償率較低也較為穩(wěn)定。盡管如此，早償率的變化仍會影響債券收益率，對短期優(yōu)先檔，在利率曲線陡峭時，早償過快使收益率下降，長期優(yōu)先檔則可能在早償率下降時面臨展期風(fēng)險，收益率降低。市場慣例是按照1.3-1.7ABS(Absolute Prepayment Speed)定價，使用最多的是1.5ABS定價,即每月早償金額為原始資產(chǎn)池的1.5%。這與近十幾年來歷史數(shù)據(jù)位于1.3-1.5%區(qū)間水平大體接近，但不保證準(zhǔn)確。在貸款利率下降使再融資成為價內(nèi)甚至深度價內(nèi)時，早償率上升，特別是對于已經(jīng)老化的貸款，如2-3年后，借款人更可能考慮換車并重新做貸款，而新車比例高的資產(chǎn)池早償率對利率降低的敏感度更低。

5、清倉回購權(quán)

Auto ABS交易普遍設(shè)置了發(fā)行人清倉回購權(quán)，即在債券余額在5-10%時進(jìn)行回購，一方面能夠節(jié)約余額下降的資產(chǎn)池服務(wù)費等費用，另一方面也能釋放出閑置的超額抵押資產(chǎn)，再形成大資產(chǎn)池，支持滾動發(fā)行的新交易。因為這一市場慣例的形成，產(chǎn)品一級市場發(fā)行時即假定會行權(quán)，產(chǎn)品存續(xù)期限即行權(quán)后的期限，并依此定價。若最終發(fā)行人沒有及時行權(quán)，投資者將面臨可能長達(dá)1年以上的展期風(fēng)險和資金來源端的流動性風(fēng)險，預(yù)期收益率可能不能實現(xiàn)。這種情況歷史上只有個別發(fā)行人在2007/2008年發(fā)生過幾單，絕大多數(shù)發(fā)行人都及時行權(quán)了。

中國借鑒了國際經(jīng)驗，但尚有提高空間

中國汽車貸款A(yù)BS發(fā)行人以外資或合資汽車金融公司為主體，很多都是在美國ABS市場上活躍多年的發(fā)行人，這些跨國企業(yè)利用美國市場的操作經(jīng)驗，自身現(xiàn)成的IT簿記和管理系統(tǒng)，將發(fā)行ABS的成熟模式引入中國，使整個ABS產(chǎn)品中汽車金融板塊最早與國際化標(biāo)準(zhǔn)接軌，并有部分獲得了國際評級和國際投資人認(rèn)購。

以福特金融新發(fā)的福元2017年第二期為例，這筆交易切分為優(yōu)先A級、優(yōu)先B級和次級三檔，采用了美國市場上常見的順序優(yōu)先/劣后分層結(jié)構(gòu)。除此之外在信用增級方面，使用了超額利差，超額抵押，無遞減的流動性儲備賬戶，以及清倉回購權(quán)，都基本比照其美國模式操作。

但與美國市場相比也存在一些差異。一是入池貸款。中國汽車貸款多為浮息，基本都為新車消費貸款；而美國則多為固息貸款，美國二手車交易活躍，二手車優(yōu)質(zhì)貸款甚至可達(dá)資產(chǎn)池的一半。二是汽車貸款申請人的信用。中國汽車金融公司發(fā)放貸款主要依賴從人民銀行拉取的申請人信用報告，和內(nèi)部模型生成信用評分，美國汽車貸款由汽車廠商的金融公司和一些專門金融機(jī)構(gòu)發(fā)放，普遍采用FICO等第三方信用評級機(jī)構(gòu)的評分，再結(jié)合內(nèi)部模型設(shè)定優(yōu)質(zhì)和次級貸款的標(biāo)準(zhǔn)，總體來看，數(shù)據(jù)積累歷史長范圍廣，貸款細(xì)分程度更高。三是產(chǎn)品的二級市場流動性。目前中國汽車貸款A(yù)BS和其他中國ABS產(chǎn)品類似，二級市場不發(fā)達(dá)， 多數(shù)投資者主動或被動的將產(chǎn)品持有到期，美國ABS市場上汽車板塊二級交易量占比1/3，交易商能夠在二級市場報價，市場日均交易量可達(dá)數(shù)億美元，流動性溢價較低。四是產(chǎn)品違約率和早償率。中國汽車貸款A(yù)BS實質(zhì)性發(fā)展歷史很短，經(jīng)歷了完整的產(chǎn)品周期的交易很少，目前進(jìn)入資產(chǎn)池的貸款質(zhì)量普遍較好，而累計違約率雖然緩慢上升，但絕對水平仍然較低，在定價時常使用零早償零違約的假定。據(jù)惠譽(yù)評級跟蹤，2015年以來發(fā)行的交易違約率絕大部分低于0.8%，早償率的分布相對分散，似乎大多數(shù)交易的CPR一直在增長，沒有識別出顯著的老化期。美國市場每年交易更多，積累了更多數(shù)據(jù)，觀察花旗銀行追蹤數(shù)據(jù)，2009年至2016年美國汽車貸款A(yù)BS的累計損失率與中國在產(chǎn)品生命周期的同一時期大致相當(dāng)，2009年發(fā)行的產(chǎn)品是例外，在生命周期的各個階段都高于其他年份。五是產(chǎn)品細(xì)分板塊。中國目前以購車貸款為主，也有其他汽車金融ABS創(chuàng)新但體量較小，美國汽車貸款A(yù)BS除了優(yōu)質(zhì)貸款子板塊外，還有次優(yōu)貸款、次級貸款，經(jīng)銷商貸款、長期租賃、短期租賃、車隊租賃等多個持續(xù)發(fā)展且建立了一定交易標(biāo)準(zhǔn)的子板塊。

中國Auto ABS 累計違約率