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要 點

●汽車行業(yè)的回暖復(fù)蘇對汽車金融市場發(fā)展提供了重要支撐，汽車金融行業(yè)已形成了多元主體充分競爭的格局。近年來汽車品牌集團相繼設(shè)立汽車金融公司和融資租賃公司，形成優(yōu)勢互補的金融服務(wù)體系；

●發(fā)行資產(chǎn)支持證券已成為汽車金融公司和融資租賃公司重要的融資渠道之一，共11個汽車品牌集團旗下汽車金融公司和融資租賃公司同時發(fā)行過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；

●同一汽車品牌集團下發(fā)行的汽車租賃ABS產(chǎn)品相較于汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，通常入池資產(chǎn)加權(quán)平均合同期限更長，加權(quán)平均初始貸款價值比和加權(quán)平均利率更高，包含一定比例的彈性還款資產(chǎn)，符合其客群相對下沉的特征；

●汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品表現(xiàn)一般優(yōu)于汽車租賃ABS產(chǎn)品，其中一汽、寶馬和奔馳旗下兩類產(chǎn)品的表現(xiàn)總體接近，而上汽和吉利旗下的汽車租賃ABS產(chǎn)品累計違約率明顯高于汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，各期產(chǎn)品之間也存在一定差異。

汽車行業(yè)的回暖復(fù)蘇對汽車金融市場發(fā)展提供了重要支撐，汽車金融行業(yè)已形成了多元主體充分競爭的格局。近年來汽車品牌集團相繼設(shè)立汽車金融公司和融資租賃公司，形成優(yōu)勢互補的金融服務(wù)體系。

汽車行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。2023年，在促進消費、穩(wěn)定經(jīng)濟的政策支持下，國內(nèi)汽車行業(yè)連續(xù)三年實現(xiàn)產(chǎn)銷雙增，當(dāng)年汽車總產(chǎn)量和總銷量分別達3,016.1萬輛和3,009.4萬輛，同比分別增長11.62%和12.02%，汽車行業(yè)的回暖復(fù)蘇將對汽車金融市場的發(fā)展起到重要推動作用。

目前我國汽車金融行業(yè)已形成了汽車金融公司、商業(yè)銀行、融資租賃公司等多元主體充分競爭的格局，不同類別的金融機構(gòu)各有優(yōu)勢。汽車金融公司大部分依托于主機廠背景，與主機廠的協(xié)同能力更強，且專精于汽車金融領(lǐng)域，具有較強的風(fēng)控能力；商業(yè)銀行依靠自身豐富的金融產(chǎn)品綜合服務(wù)、低資金成本、線下網(wǎng)點覆蓋度高等優(yōu)勢，在近年來資產(chǎn)端增長承壓的情況下，持續(xù)發(fā)力汽車金融業(yè)務(wù)；而融資租賃公司展業(yè)更加靈活，在開展汽車金融業(yè)務(wù)時能以較低的首付比例甚至零首付吸引顧客，有利于吸引下沉市場、服務(wù)長尾人群。據(jù)統(tǒng)計，2022年汽車金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行約占42%的市場份額，汽車金融公司約占41%的市場份額，融資租賃公司約占17%的市場份額。

我們注意到，近年來不斷有汽車廠商集團新設(shè)或收購融資租賃公司，同步布局汽車金融公司和融資租賃公司。例如，一汽集團于2012年與吉林銀行共同出資組建一汽汽車金融有限公司，于2016年通過子公司一汽資本控股有限公司發(fā)起設(shè)立一汽租賃有限公司；寶馬集團于2010年通過德國寶馬股份公司和華晨寶馬汽車有限公司出資組建寶馬汽車金融（中國）有限公司后，又于2016年通過BMW Holding B.V.收購先鋒國際融資租賃有限公司。據(jù)統(tǒng)計，截至2023年末至少20家汽車品牌集團旗下同時擁有汽車金融公司和汽車融資租賃公司。汽車廠商設(shè)立汽車金融公司和汽車融資租賃公司的首要目的都是提供汽車消費融資支持，助力車輛銷售，最大化品牌效應(yīng)，因此制定合理的經(jīng)營策略和分工定位，對于發(fā)揮兩類牌照各自的優(yōu)勢至關(guān)重要。

發(fā)行資產(chǎn)支持證券逐漸成為汽車金融公司和融資租賃公司重要的融資渠道之一，同一汽車品牌集團旗下汽車金融公司和融資租賃公司同時發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的情況較為普遍。

汽車金融是典型的資本密集型行業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展促使融資需求不斷攀升。就汽車金融公司而言，其融資渠道主要為通過非銀行股東存款、金融債券、資產(chǎn)支持證券、銀行間同業(yè)拆借市場進行融資等。盡管各汽車金融公司的融資結(jié)構(gòu)因其所處的發(fā)展階段或融資策略差異而各不相同，但總體來看汽車金融公司的融資渠道逐漸從單一的銀行借款和資本金注入向更多元化的方向延伸，以拓寬融資渠道、減少對銀行同業(yè)借款的依賴。由于資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)端及負債端期限的良好匹配，并且能夠有效降低流動性風(fēng)險，近年來已成為汽車金融公司的主要融資手段之一。

截至2023年末，我國銀行間市場累計發(fā)行320單個人汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品（以下簡稱“汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品”或“車貸ABS產(chǎn)品”），發(fā)行規(guī)模合計14,053.99億元，涉及28家發(fā)起機構(gòu)，包括汽車金融公司、商業(yè)銀行和汽車集團財務(wù)公司。其中，由汽車金融公司發(fā)起的車貸ABS產(chǎn)品累計281單，規(guī)模合計12,338.99億元，占比分別為87.81%和87.80%，是汽車金融ABS領(lǐng)域最為活躍的融資主體。其中上汽通用汽車金融有限責(zé)任公司、寶馬汽車金融（中國）有限公司和梅賽德斯-奔馳汽車金融有限公司的發(fā)行規(guī)模位列前三，占比分別為14.30%、8.64%和7.45%。

就融資租賃公司而言，資金來源主要為銀行借款、發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)資產(chǎn)支持證券等。相較于汽車金融公司，融資租賃公司的融資渠道較為單一，且融資成本更高。尤其是部分融資租賃公司受股東背景、資本實力、資產(chǎn)質(zhì)量等因素影響，信用水平一般，通過資產(chǎn)證券化的方式進行融資，能夠有效盤活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道。

截至2023年末，我國銀行間及交易所市場累計發(fā)行465單汽車融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下簡稱“汽車租賃ABS產(chǎn)品”），發(fā)行規(guī)模合計5,016.85億元。盡管汽車租賃ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模只有汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的35.70%，但發(fā)行單數(shù)是汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)的1.45倍，可見汽車租賃ABS產(chǎn)品的單筆融資規(guī)模更小，發(fā)行頻率更高。從原始權(quán)益人來看，汽車租賃ABS產(chǎn)品涉及的原始權(quán)益人共67家[1]，其中融資租賃公司62家，按照股東背景不同，可以劃分為廠商系、經(jīng)銷商系、專業(yè)租賃系、互聯(lián)網(wǎng)系等。廠商系汽車融資租賃公司的股東背景為汽車制造廠商，代表公司包括先鋒國際融資租賃有限公司（以下簡稱“先鋒租賃”）、安吉租賃有限公司（以下簡稱“安吉租賃”）、浙江智慧普華融資租賃有限公司（以下簡稱“智慧租賃”）等，主要經(jīng)營集團內(nèi)汽車品牌業(yè)務(wù)；經(jīng)銷商系汽車融資租賃公司的股東背景為汽車經(jīng)銷商，代表公司匯通信誠租賃有限公司，其股東廣匯汽車服務(wù)集團股份有限公司主營業(yè)務(wù)為乘用車經(jīng)銷與服務(wù)，覆蓋廣泛的乘用車品牌，同時服務(wù)二手車市場；互聯(lián)網(wǎng)系汽車融資租賃公司代表公司上海易鑫融資租賃有限公司，其股東易鑫集團有限公司是專業(yè)的汽車金融交易平臺，主要從事汽車交易平臺業(yè)務(wù)。其中，廠商系汽車融資租賃公司18家，發(fā)行汽車租賃ABS產(chǎn)品累計154單，規(guī)模合計2,131.86億元，占全部汽車租賃ABS產(chǎn)品的比例分別為33.12%和42.49%。

我們也注意到，截至2023年末，共11家汽車品牌集團下的汽車金融公司（或財務(wù)公司）和融資租賃公司同時發(fā)行過汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品和汽車租賃ABS產(chǎn)品。同一汽車品牌集團下，汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品發(fā)行普遍早于汽車租賃ABS產(chǎn)品，例如通用在2008年，豐田、東風(fēng)、廣汽在2014年就開始發(fā)行汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，但直到2021~2022年間才開始通過發(fā)行汽車租賃ABS產(chǎn)品融資，主要是因為汽車金融公司成立較早，而融資租賃公司多為新設(shè)或收購。同時，汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品每單的發(fā)行規(guī)模更高，因此，同一汽車品牌集團通過發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品的融資規(guī)模明顯高于發(fā)行汽車租賃ABS產(chǎn)品。從發(fā)行頻率上看，近年來同一汽車品牌集團下汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品和汽車租賃ABS產(chǎn)品的發(fā)行頻率趨于一致，且總體上內(nèi)資汽車品牌集團較外資汽車品牌集團更加活躍。但我們也注意到，上汽在“上和2021-1”后未新發(fā)行汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，但安吉租賃持續(xù)以發(fā)行汽車租賃ABS產(chǎn)品的方式融資，自2022年起共發(fā)行17單。

資產(chǎn)池特征方面，同一汽車品牌集團下發(fā)行的汽車租賃ABS產(chǎn)品相較于汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，通常入池資產(chǎn)加權(quán)平均合同期限更長，加權(quán)平均初始貸款價值比[2]和加權(quán)平均利率更高，包含一定比例的彈性還款資產(chǎn)，符合其客群相對下沉的特征。

中誠信國際選取了5家同時公開發(fā)行過汽車貸款A(yù)BS和汽車租賃ABS產(chǎn)品的汽車品牌集團，分別為一汽、上汽、吉利、寶馬和奔馳，通過觀察其資產(chǎn)池特征和存續(xù)期表現(xiàn)，分析在同一汽車品牌集團下，汽車金融公司（或財務(wù)公司）和融資租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量的差異。值得注意的是，由于證券化資產(chǎn)經(jīng)過嚴格篩選，其特征和信用表現(xiàn)與樣本公司全量資產(chǎn)可能存在一定的差異，并不能完全反映樣本公司整體資產(chǎn)情況。

從資產(chǎn)池特征來看，一汽、吉利和寶馬發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS和汽車租賃ABS產(chǎn)品在單筆平均未償本金余額、加權(quán)平均合同期限、加權(quán)平均剩余期限、加權(quán)平均利率等指標(biāo)上較為接近，但汽車租賃ABS產(chǎn)品加權(quán)平均初始LTV一般高于汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品；而上汽和奔馳發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS和汽車租賃ABS產(chǎn)品在單筆平均未償本金余額、加權(quán)平均初始LTV、加權(quán)平均利率等指標(biāo)上存在明顯差異。

入池車輛品牌方面，一汽、上汽、寶馬、奔馳發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS和汽車租賃ABS產(chǎn)品入池車輛品牌類似；從安吉租賃披露的信息來看，其在2021年以后發(fā)行的汽車租賃ABS產(chǎn)品入池車輛品牌也與此前發(fā)行的上和ABS較為類似。從入池車輛上看，上述5家汽車品牌集團旗下的汽車金融公司和融資租賃公司服務(wù)的汽車品牌沒有明顯差異。

單筆平均未償本金余額除了受到車輛價格因素影響外，還與賬齡、首付比例以及還款方式等因素有關(guān)。由于汽車融資租賃沒有最低首付比例限制，通常而言其首付比例低于汽車貸款。上述5家汽車品牌集團發(fā)行的證券化產(chǎn)品也反映了這一特征，汽車租賃ABS產(chǎn)品入池資產(chǎn)的加權(quán)平均初始LTV均高于汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，一般相差5個百分點左右。其中，吉時代ABS與智慧ABN的加權(quán)平均初始LTV的均值最為接近，僅相差2.49個百分點，且智慧ABN的加權(quán)平均初始LTV的均值也低于其他汽車租賃ABS產(chǎn)品；而上元/上和ABS與安吉/長三角ABN的加權(quán)平均初始LTV的均值差距最大，安吉/長三角ABN高出14.99個百分點，主要是因為上元/上和ABS入池資產(chǎn)的首付比例集中于30%~60%，而安吉/長三角ABN入池資產(chǎn)的首付比例集中于20%~40%。

期限方面，除奔馳外汽車租賃ABS產(chǎn)品入池資產(chǎn)平均加權(quán)合同期限和平均加權(quán)剩余期限都略長于汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，但差異不大，平均加權(quán)合同期限均不超過3.5年，平均加權(quán)剩余期限均不超過2.5年。為吸引下沉市場、服務(wù)長尾人群，汽車融資租賃公司通常更傾向于為客戶提供更長期限的產(chǎn)品。但可能考慮到證券化產(chǎn)品投資者偏好，發(fā)行方選取了更多期限適中的資產(chǎn)。

還款方式方面，汽車貸款A(yù)BS和汽車租賃ABS產(chǎn)品入池資產(chǎn)的還款方式都以等額本息為主，但部分產(chǎn)品也有一定比例的等額本金、彈性還款以及以上幾種組合還款的資產(chǎn)入池。例如，德寶天元ABS入池資產(chǎn)就包含部分彈性貸款，即在貸款協(xié)議中除每月分期還款以外也規(guī)定了一筆最終彈性尾款，同時在ABS產(chǎn)品合格標(biāo)準中約定了不超過25%的彈性貸款占比。而速利銀豐ABN入池資產(chǎn)包含較高比例的尾款方案產(chǎn)品，承租人可以選擇支付尾款以回購租賃車輛、尾款展期或者不支付尾款返還租賃車輛。

利率方面，廠商系汽車金融公司和汽車融資租賃公司服務(wù)于集團內(nèi)汽車品牌銷售，一般享有主機廠商貼息政策，因此發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS和汽車租賃ABS產(chǎn)品的入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率通常較低。但我們也注意到，安吉/長三角ABN入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率的均值較高，且明顯高于上元/上和ABS，主要是因為安吉租賃早年以集團外經(jīng)濟型汽車品牌融資租賃業(yè)務(wù)為主，且銷售渠道較為下沉，其發(fā)行的安吉ABN2018-1和安吉ABN2019-1入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率分別達到13.07%和11.30%；自2019年下半年起，安吉租賃開始涉足集團內(nèi)汽車品牌，與主機廠、經(jīng)銷商開展合作融資租賃貼息業(yè)務(wù)，其發(fā)行的汽車租賃ABS產(chǎn)品的入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率逐漸下降，并趨近于上和ABS。另外，速利銀豐ABN入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率的均值也明顯高于速利銀豐ABS，我們推測是因為速利銀豐ABN入池資產(chǎn)中有尾款的占比較高，面臨一定的尾款支付風(fēng)險，因此需要更高的風(fēng)險補償。特別的，吉利旗下的智慧ABN入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率的均值較吉時代ABS低89BP，可能是因為兩者在入池車輛類型和品牌上都有一定區(qū)別。吉時代ABS入池車輛品牌除了吉利以外，還包括領(lǐng)克、沃爾沃、幾何等，且不同期入池車輛品牌和各品牌占比都存在差異；而部分智慧租賃ABN產(chǎn)品還有一定比例的商用車或者新能源乘用車產(chǎn)品入池。不同類型、不同品牌的車型面向的客群不同，主機廠的貼息政策也不同，導(dǎo)致各期產(chǎn)品入池資產(chǎn)加權(quán)平均利率的波動。

綜上所述，盡管同一汽車品牌集團旗下的汽車金融公司和融資租賃公司都面向集團內(nèi)品牌提供金融服務(wù)，但提供的融資產(chǎn)品或多或少存在差異。一般而言，汽車融資租賃公司為吸引下沉市場、服務(wù)長尾人群，其提供的產(chǎn)品通常具備首付比例更低、融資期限更長、還款方式更靈活的特點，但相應(yīng)地融資成本也通常更高；而汽車金融公司以按月等額本息還款的標(biāo)準化貸款產(chǎn)品為主。

從公開發(fā)行產(chǎn)品的存續(xù)期表現(xiàn)來看，汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品表現(xiàn)一般優(yōu)于汽車租賃ABS產(chǎn)品，其中一汽、寶馬和奔馳旗下兩類產(chǎn)品的表現(xiàn)總體接近，而上汽和吉利旗下的汽車租賃ABS產(chǎn)品累計違約率明顯高于汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，但各期產(chǎn)品之間也存在一定差異。

從上述5家汽車品牌集團公開發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS和汽車租賃ABS產(chǎn)品存續(xù)期表現(xiàn)來看，汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品表現(xiàn)總體較好，累計違約率主要集中在0.30%以下，也反映出汽車金融公司的客群更為優(yōu)質(zhì)。同一汽車品牌集團發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品和汽車租賃ABS產(chǎn)品對比來看：

一汽和寶馬發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS和汽車租賃ABS產(chǎn)品在資產(chǎn)池特征相近的同時，表現(xiàn)也較為相似，累計違約率主要分布在0.30%以內(nèi)。

速利銀豐ABN累計違約率主要集中在0.40%~0.70%之間，普遍高于速利銀豐ABS。結(jié)合兩者資產(chǎn)池特征的差異，我們推測可能與速利銀豐ABN入池資產(chǎn)包含較高比例的附尾款產(chǎn)品有關(guān)，其較高的資產(chǎn)池加權(quán)平均利率也反映了這類產(chǎn)品需要更高的風(fēng)險補償。此外，在計算口徑上速利銀豐ABS將拖欠超過180天的貸款認定為違約貸款并以此計算累計違約率，而速利銀豐ABN認定違約貸款的標(biāo)準為拖欠超過90天的貸款，速利銀豐ABN計算違約率口徑更為嚴格。若在相同口徑下，兩者累計違約率的差異將縮小?？傮w來看，奔馳發(fā)行的兩類產(chǎn)品的資產(chǎn)表現(xiàn)具有一定的相似度。

智慧系列ABN在不同時期發(fā)行的產(chǎn)品累計違約率走勢出現(xiàn)分化，2020~2021年發(fā)行的產(chǎn)品累計違約率相對較低，與吉時代ABS累計違約率接近；而之后發(fā)行的產(chǎn)品累計違約率上行至0.50%~0.70%之間，智慧ABN2023-1還有繼續(xù)上行趨勢。我們認為，一方面2019年下半年為減少集團內(nèi)部競爭，智慧租賃與吉致汽車金融分業(yè)經(jīng)營并對經(jīng)銷商進行了劃分，導(dǎo)致兩者資產(chǎn)表現(xiàn)逐漸出現(xiàn)分化；另一方面，兩者在各期產(chǎn)品中入池車輛類型和品牌的差異也可能對資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。

而安吉租賃與上汽財務(wù)發(fā)行的產(chǎn)品累計違約率表現(xiàn)差異更加明顯。上和ABS累計違約率基本在0.10%以下，相較其他汽車金融公司發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品累計違約率更低，且資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)定。但安吉租賃發(fā)行的ABN產(chǎn)品的累計違約率基本為同時期發(fā)行的上和ABS的4~8倍，部分產(chǎn)品累計違約率超過了1.5%。此外不同時期發(fā)行的安吉/長三角ABN的存續(xù)期表現(xiàn)差異很大，可能與其業(yè)務(wù)定位和經(jīng)營思路的變化有關(guān)。早年為避免與商業(yè)銀行或汽車金融公司的競爭，安吉租賃以三、四線城市為目標(biāo)區(qū)域，直至2019年下半年開始涉足集團內(nèi)汽車品牌，2022年又調(diào)整業(yè)務(wù)方向減少集團內(nèi)汽車品牌的投放，最終反映在其不同時期發(fā)行的汽車租賃ABS產(chǎn)品累計違約率出現(xiàn)較大范圍的波動。

結(jié) 論

綜上，同一汽車品牌集團旗下汽車金融和汽車融資租賃兩類子公司由于業(yè)務(wù)定位不同，導(dǎo)致資產(chǎn)特征和風(fēng)險表現(xiàn)都出現(xiàn)了一定差異?？傮w上，汽車金融公司以提供標(biāo)準化的貸款產(chǎn)品為主，客群更為優(yōu)質(zhì)，使得其發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品累計違約率更低，表現(xiàn)更為穩(wěn)定；而汽車融資租賃公司主要面向下沉市場，其提供的融資產(chǎn)品首付比例更低、融資期限更長、還款方式更靈活，但降低融資門檻的同時也面臨更高的資產(chǎn)違約風(fēng)險。

2023年7月，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布了《汽車金融公司管理辦法》，正式允許汽車金融公司開展售后回租融資租賃業(yè)務(wù)?？紤]到汽車金融公司在牌照、資金和政策等方面的優(yōu)勢，不排除汽車金融公司向融資租賃業(yè)務(wù)滲透的可能性，在服務(wù)集團內(nèi)汽車品牌銷售的基礎(chǔ)上，汽車金融公司和汽車融資租賃公司可能都需要尋找新的業(yè)務(wù)定位，這兩類公司的資產(chǎn)特征和風(fēng)險表現(xiàn)也有待持續(xù)觀測。

[1] 同一單產(chǎn)品涉及多家原始權(quán)益人的情況按一家統(tǒng)計。

[2] 初始抵押率、初始貸款價值比系根據(jù)貸款合同/租賃合同金額除以車輛價格計算，因此初始抵押率、初始貸款價值比越高，首付比例越低，本文用初始抵押率、初始貸款價值比來衡量首付比例。

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