$常熟銀行(SH601128)$

江蘇常熟農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“常熟農(nóng)商銀行”）改制成立于2001年11月28日，是一家具有60多年歷史、全國(guó)首批組建的股份制農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，2016年9月30日于上海證券交易所上市（股票代碼：601128）。根據(jù)英國(guó)《銀行家》雜志最新排名，常熟農(nóng)商銀行入選全球銀行品牌價(jià)值和全球千強(qiáng)銀行“雙五百?gòu)?qiáng)”。

最早關(guān)注到這家銀行，是在梳理近5年來(lái)（2014-2018年）上市銀行的員工總數(shù)變化情況，而其中常熟農(nóng)商銀行以5年員工總數(shù)增加345.75%（從1248人增加至5563人）遙遙領(lǐng)先，不禁令人好奇業(yè)務(wù)發(fā)生了什么樣翻天覆地的變化？

正如公司自己的介紹，常熟農(nóng)商銀行堅(jiān)定“支農(nóng)支小”市場(chǎng)定位，2009年組建事業(yè)部制的小微貸款專營(yíng)機(jī)構(gòu)，打造專業(yè)化、可復(fù)制、業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的微貸核心技術(shù)，服務(wù)貸款客戶25萬(wàn)戶，戶均貸款約40萬(wàn)元。而最近的5年正是其轉(zhuǎn)型發(fā)展的快速增長(zhǎng)期，那么到底為什么常熟農(nóng)商銀行要如此堅(jiān)定選擇小微貸款的路線呢？

一、為什么選擇小微貸款？

1、中小微企業(yè)的高貢獻(xiàn)、低滿足

根據(jù)易綱行長(zhǎng)在“第十屆陸家嘴論壇（2018）”上主旨演講《關(guān)于改善小微企業(yè)金融服務(wù)的幾個(gè)視角》中提及的數(shù)據(jù)，我國(guó)中小微企業(yè)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，小微企業(yè)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程的起到了十分重要的作用，但確面臨著“融資難、融資貴”的問(wèn)題，具體分為以下兩類：

1）法人屬性的小微企業(yè)。客戶主體是登記在冊(cè)、具有法人地位小型、微型企業(yè)，一般被放在對(duì)公貸款中。截止2018年末，國(guó)標(biāo)口徑的小微企業(yè)貸款約26萬(wàn)億，占貸款總額的19%，增速約為7.2%。

2）自然人屬性的個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款?？蛻糁黧w往往是農(nóng)戶、個(gè)體工商戶以及小微企業(yè)主等，一般被銀行列入個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款中。央行的信貸收支表中顯示，18年末，全國(guó)個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款余額約10.01萬(wàn)億，增速為12.3%，占貸款總額的比例約7.4%。

結(jié)合來(lái)看，中小微企業(yè)相比對(duì)經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)，所獲得的信貸支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，但同時(shí)潛在的巨大需求為行業(yè)提供了發(fā)展的空間。

2、IPC技術(shù)支撐下的超額收益

從銀行的角度來(lái)看，小微企業(yè)有抗周期能力較弱，信息不對(duì)稱，運(yùn)營(yíng)成本高等不利因素，但同時(shí)我們也看到以臺(tái)州銀行、常熟農(nóng)商銀行等一批引入IPC技術(shù)，并在不斷的改進(jìn)和戰(zhàn)略堅(jiān)持下取得在小微貸款市場(chǎng)的高速發(fā)展和良好表現(xiàn)。IPC技術(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于，與微貸業(yè)務(wù)客戶的“個(gè)性化”特征充分結(jié)合，客戶經(jīng)理對(duì)微貸客戶了解深入，減少了信息不對(duì)稱的同時(shí)可以靈活根據(jù)不同資質(zhì)的客戶制定不同的價(jià)格。

注：IPC技術(shù)是最早引入，也是當(dāng)前在微貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用最多的一套運(yùn)營(yíng)體系。該技術(shù)為德國(guó)咨詢公司International Project Consulting經(jīng)過(guò)30余年開(kāi)發(fā)并在全球范圍內(nèi)進(jìn)行實(shí)踐的，專門針對(duì)微貸業(yè)務(wù)的一套涉及培訓(xùn)、管理、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控的全流程體系。其技術(shù)的核心在于強(qiáng)調(diào)通過(guò)高頻次的實(shí)地調(diào)研+關(guān)聯(lián)信息交叉驗(yàn)證，來(lái)精準(zhǔn)衡量客戶的償債能力與意愿，以減少信息的不對(duì)稱性。因此該模式的關(guān)鍵是建立一支專業(yè)、盡職的客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，全流程參與放貸、定價(jià)、風(fēng)控的流程中，從貸前決策到貸后管理進(jìn)行全程跟蹤。

我們通過(guò)將常熟農(nóng)商銀行的ROA進(jìn)行分解，與行業(yè)整體水平進(jìn)行對(duì)比來(lái)觀察IPC技術(shù)支持下的小微貸款的表現(xiàn)。由于需要大量客戶經(jīng)理對(duì)客戶的進(jìn)行深入了解，結(jié)合大量人力培訓(xùn)，所以我們可以發(fā)現(xiàn)其管理費(fèi)用/平均資產(chǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)整體水平。由于主要收入來(lái)自息差，所以手續(xù)費(fèi)及傭金等中間業(yè)務(wù)收入的比重相比行業(yè)也較低，但由于其遠(yuǎn)高于行業(yè)水平的利息凈收入，使得其總體的資產(chǎn)回報(bào)還略高于行業(yè)。

如果從（利息凈收入-管理費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失）/平均資產(chǎn)的角度來(lái)看，2018年常熟農(nóng)商銀行以0.83%的回報(bào)遠(yuǎn)超行業(yè)整體平均水平0.48%，在充分考慮農(nóng)商行中間業(yè)務(wù)占比少的背景下，IPC模式支持下的小微貸款模式可以說(shuō)超額收益非常明顯，這也是常熟農(nóng)商銀行堅(jiān)定戰(zhàn)略的信心和根本原理所在。

3、兩個(gè)樣板的表現(xiàn)

常熟農(nóng)商銀行、臺(tái)州銀行一北一南，分處中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角地區(qū)的江蘇與浙江，有大量的中小微企業(yè)，對(duì)小微貸款有較強(qiáng)的需求。

2019Q3常熟農(nóng)商銀行以3.41%的凈息差穩(wěn)居上市銀行第一，另外0.96%的低不良率，以及467.03%的高不良貸款撥備覆蓋率，也顯示了其出色的風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

以2018年年報(bào)分析，由于臺(tái)州銀行小微貸款發(fā)展的更早更成熟，貸款結(jié)構(gòu)也更傾向于信用化，使其擁有更高的凈息差，以及更低的不良率。

而從回報(bào)率以及監(jiān)管對(duì)資本充足率的要求來(lái)觀察，2018年常熟農(nóng)商銀行以ROE12.75%的回報(bào)水平僅低于國(guó)有大行的整體回報(bào)，資本充足率上也是同樣超過(guò)了農(nóng)商行、城商行及股份制銀行的整體水平。

總結(jié)而言，以常熟農(nóng)商銀行、臺(tái)州銀行為代表的一批早期引入IPC技術(shù)，并且專注于小微貸款的企業(yè)，經(jīng)過(guò)多年的戰(zhàn)略堅(jiān)持與切實(shí)執(zhí)行，在缺乏中間業(yè)務(wù)收入，杠桿率不高的背景下，實(shí)現(xiàn)“高回報(bào)+低不良”的良性增長(zhǎng)，也切實(shí)證明了小微模式的可行性。

二、為什么選常熟農(nóng)商銀行？

一句話概括，常熟農(nóng)商銀行是目前A股上市銀行中，小微領(lǐng)域的極佳標(biāo)的。我們先具體分析一下整體的運(yùn)營(yíng)情況。

1、10年穩(wěn)步增長(zhǎng)，上市加速利潤(rùn)累積

2009-2018年，常熟農(nóng)商銀行營(yíng)業(yè)收入從9.75億增加至58.24億，復(fù)合增長(zhǎng)率21.97%，同期歸母凈利潤(rùn)從4.81億增加至14.86億，復(fù)合增長(zhǎng)率為13.35%。在2016年上市后歸母利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，2016-2018年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.48%。

截至2019Q3，歸母凈利潤(rùn)達(dá)13.71億，同比增長(zhǎng)22.41%，維持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

總資產(chǎn)規(guī)模從2009年的403.87億，增長(zhǎng)至2018年的1667.04億，復(fù)合增長(zhǎng)率17.06%。

2、資產(chǎn)質(zhì)量逐步提高，撥備計(jì)提充分

2016年上市以來(lái)，常熟農(nóng)商銀行的貸款不良率從1.4%降至2019Q3的0.96%，而同期的撥備覆蓋率234.83%提升到467.03%。這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，在前述的同行對(duì)比中也顯示有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

上市后，資本充足率、核心資本充足率、一級(jí)資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)都有明顯上升，也明顯好于其他農(nóng)商行、城商行及股份制銀行，在此不再加以贅述。

另外如果我們觀察不良貸款/逾期貸款，以及不良貸款/逾期90天以上貸款這兩個(gè)指標(biāo)，我們可以發(fā)現(xiàn)在最近幾年在央行的指導(dǎo)下，對(duì)逾期貸款的認(rèn)定的審慎性和準(zhǔn)確性有很大的提高。其中不良貸款/逾期90天以上貸款在2015年短暫低于100%之后，很快補(bǔ)足了缺口，目前也接近150%的位置。

3、堅(jiān)定小微戰(zhàn)略，收獲轉(zhuǎn)型成果

從常熟農(nóng)商銀行2019H1的貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，對(duì)公貸款與對(duì)私貸款各占48%，其中對(duì)私貸款中，31%是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款，11%是個(gè)人消費(fèi)性貸款，6%是個(gè)人住房按揭貸款。

而這樣高的個(gè)人貸款比例并不是一天煉成的，在2014年之前，常熟農(nóng)商銀行和其他的農(nóng)商行一樣，對(duì)公貸款比例較高，以2011年為例，對(duì)公的貸款比例高達(dá)76.45%，對(duì)公信貸集中在制造業(yè)（11年占總貸款的50%以上）、批發(fā)零售業(yè)（占比近10%）的中小企業(yè)。而這樣的貸款結(jié)構(gòu)這種信貸結(jié)構(gòu)受區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大，是上一輪風(fēng)險(xiǎn)暴露的重要原因。2012年，常熟農(nóng)商銀行受到“鋼貿(mào)事件”影響，批發(fā)零售業(yè)的不良貸款迅速，制造業(yè)、房地產(chǎn)、個(gè)人經(jīng)營(yíng)的不良貸款也加速暴露。

也正是在這樣的背景下，公司14年以來(lái)積極優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，大力投放小微貸款業(yè)務(wù)。

從貸款的增信方式來(lái)看，也看同樣的情況，無(wú)抵押的信用貸款占比在2014年后快速提升。

從業(yè)務(wù)發(fā)展歷程來(lái)看，常熟銀行的小微業(yè)務(wù)也確實(shí)經(jīng)歷了一個(gè)探索的過(guò)程，在技術(shù)成熟之后才加快推廣。常熟銀行從 2009 年開(kāi)始設(shè)立小微金融總部開(kāi)展小微業(yè)務(wù)，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款余額到2013年末才達(dá)到51億元，發(fā)展緩慢。2014-2016年每年新增量都在30億元左右，發(fā)展速度加快，顯示出這一技術(shù)逐漸走向成熟。2017 年新增量接近 60 億元，2018 年新增約150 億元，截至2019H1個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款余額已到340億。

此外，公司一度在2015-2016年加大個(gè)人消費(fèi)性貸款的投放力度，但2017年以來(lái)戰(zhàn)略方向調(diào)整，更加聚焦于個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為這也從側(cè)面顯示出小微業(yè)務(wù)的成績(jī)?cè)诠緝?nèi)部得到認(rèn)可并得到資源的傾斜支持。

常熟農(nóng)商銀行微貸事業(yè)部人員1500人（后臺(tái)500人），2019H1個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款合計(jì)339.72億，我們對(duì)比江蘇省內(nèi)上市銀行來(lái)看，常熟農(nóng)商銀行無(wú)論個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款金額，占貸款比重還是市場(chǎng)占有率來(lái)看，都穩(wěn)居第一，無(wú)愧為小微貸龍頭。

4、利差彌補(bǔ)存款結(jié)構(gòu)，回報(bào)率改善明顯

由于網(wǎng)點(diǎn)的布局及市場(chǎng)的下沉，所在區(qū)域抵得居民仍有定期儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，理財(cái)觀念較為保守，于是從常熟農(nóng)商銀行的存款結(jié)構(gòu)中看，個(gè)人存款占比較重，而其中2018年個(gè)人定期存款比例高達(dá)41.77%，該比例相比同行處于較高的水平，并且該比例還有穩(wěn)中提升的趨勢(shì)。

這樣的存款結(jié)構(gòu)使得其總體存款成本相對(duì)同行偏高，但常熟農(nóng)商銀行以個(gè)人貸款占半結(jié)構(gòu)，卻以較高貸款利息彌補(bǔ)了存款結(jié)構(gòu)的缺陷。以個(gè)人貸款為例，常熟農(nóng)商銀行以7.96%遠(yuǎn)超同行的中位數(shù)5.64%。

這里再簡(jiǎn)單提及常熟農(nóng)商的中間業(yè)務(wù)及投資收益，盡管農(nóng)商行受到了更多的異地展業(yè)及同業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)展的限制。但總體來(lái)看，常熟農(nóng)商銀行的中間業(yè)務(wù)+投資收益有穩(wěn)步的提升，從2009年幾乎為零，到2018年達(dá)到12.45%的營(yíng)收占比，一定程度彌補(bǔ)了對(duì)利差過(guò)度的依賴。

從ROE、ROA回報(bào)率來(lái)看，在轉(zhuǎn)型的背景下，盡管上市后擴(kuò)大了資本，但回報(bào)在2016-2018年穩(wěn)步提升。

總結(jié)而言，常熟農(nóng)商銀行轉(zhuǎn)型后堅(jiān)定推進(jìn)小微戰(zhàn)略，在所有上市銀行中，凈息差位列第一，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款占比第一，而不良率及撥備覆蓋率也顯著好于同行。放眼全球來(lái)看，由于大中型銀行不愿涉足，小微市場(chǎng)本身的競(jìng)爭(zhēng)程度遠(yuǎn)沒(méi)有大中型企業(yè)貸款市場(chǎng)那么激烈，公司在小微領(lǐng)域深耕多年，忍受了前期較長(zhǎng)的鋪墊期，將迎來(lái)美好的收獲時(shí)節(jié)。

三、增長(zhǎng)的空間怎么樣？

1、省內(nèi)異地分支行擴(kuò)張潛力大

常熟農(nóng)商銀行早在2008 年即在江蘇省海門市設(shè)立支行，成為全國(guó)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)首家異地支行。從2019H1的數(shù)據(jù)來(lái)看，常熟農(nóng)商銀行的異地分支行高達(dá)27個(gè)，遠(yuǎn)超過(guò)省內(nèi)其他同行。

從2019H1的存貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，70%的貸款來(lái)自常熟地區(qū)，而超過(guò)50%的貸款投向了除常熟外的區(qū)域。

2018年，江蘇省內(nèi)除常熟以外地區(qū)及省外地區(qū)的貸款增速分別為34.21%，31.31%，而常熟地區(qū)的增速僅為7%。

2015-2018年，常熟地區(qū)的貸款占比穩(wěn)步下降，而省內(nèi)其他地區(qū)及省外則穩(wěn)步提升，這也從一個(gè)側(cè)面顯示了了異地?cái)U(kuò)展的穩(wěn)步推進(jìn)。

從異地分行來(lái)看，7家異地分行均在14年才開(kāi)始成立，除南通、鹽城初步進(jìn)入相對(duì)成熟的階段外，其他5家分行過(guò)去幾年資產(chǎn)增速都保持在20%以上的高速發(fā)展階段，成長(zhǎng)的潛力還很大，也遠(yuǎn)未達(dá)到飽和狀態(tài)，后續(xù)也能有效支撐常熟農(nóng)商銀行的異地發(fā)展。

從個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款的角度觀察，在“IPC+信貸工廠”的模式下，信貸審批、決策權(quán)在總部，通過(guò)在當(dāng)?shù)亟⒁恢?duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、民情較為了解的客戶經(jīng)理隊(duì)伍，然后配備相關(guān)技術(shù)、培訓(xùn)人員，并接入總部已經(jīng)成熟的配套系統(tǒng)即可開(kāi)展業(yè)務(wù)，異地拓展基本上能做到流程的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制，目前常熟以外地區(qū)個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款占比接近8成。

2、村鎮(zhèn)銀行成重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

常熟農(nóng)商銀行早在07年即成立第一家村鎮(zhèn)銀行，設(shè)立在湖北恩施。經(jīng)過(guò)10多年的不斷發(fā)展，目前常熟銀行已經(jīng)設(shè)立30家村鎮(zhèn)銀行，其中9家在江蘇，其余21家分布在湖北，河南和云南等地。

公司已獲批籌建全國(guó)首家投資管理型村鎮(zhèn)銀行，是江蘇省唯一一家能夠批量組建村鎮(zhèn)銀行的商業(yè)銀行。在當(dāng)前監(jiān)管引導(dǎo)支持小微貸款的背景下，更加利于公司省外規(guī)模擴(kuò)張。常熟銀行的村鎮(zhèn)銀行的投入期在3年左右，目前其下設(shè)的30家村鎮(zhèn)銀行已全部盈利，其ROE高達(dá)18%-19%左右，遠(yuǎn)超公司整體12%-13%的ROE水平。

2018年村鎮(zhèn)銀行的存貸款占比分別為15.09%和9.12%，相比2017年占比繼續(xù)提升。

2013-2018年，村鎮(zhèn)銀行的營(yíng)業(yè)收入占比，從2.9%增長(zhǎng)到16.6%，凈利潤(rùn)占比也由2%增長(zhǎng)至13.8%。

3、ROE提升有希望

ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)，關(guān)于分子凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，主要包括了前述我們已經(jīng)討論的幾個(gè)主要因素：

1）異地分支行的擴(kuò)展空間

2）高ROE村鎮(zhèn)銀行業(yè)務(wù)的占比持續(xù)提升

3）高息差的個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款占比持續(xù)提升

這里我們討論一下分母，以權(quán)益乘數(shù)的角度看，常熟農(nóng)商銀行還低于行業(yè)的中位數(shù)水平接近20%，隨著后續(xù)對(duì)涉農(nóng)小微信貸等的支持，預(yù)計(jì)還有一定杠桿提升的空間。

概況一下，新成立的異地分支行、不斷提升的小微貸款及村鎮(zhèn)銀行業(yè)務(wù)占比，都為公司后續(xù)提供了明確的成長(zhǎng)空間，ROE也將有進(jìn)一步提升的空間。

四、估值是什么水平？

從PB的角度來(lái)看常熟農(nóng)商銀行為1.41（2020/01/23），高于農(nóng)商行中位數(shù)1。

與全部上市銀行相比，常熟農(nóng)商行也顯著高于其中位數(shù)0.87。從相對(duì)估值的角度來(lái)看，常熟農(nóng)商行并不便宜。

但如果我們考慮其潛在的成長(zhǎng)空間，和“高息差+低不良”的競(jìng)爭(zhēng)特征優(yōu)勢(shì)，我們可以考慮用DDM模型進(jìn)行單階段和雙階段的測(cè)算。

注：假設(shè)2019-2023年，g=10%，后續(xù) ROE維持12%不變，2023年后g=2%，COE假設(shè)為8-10%，分紅率30%。

選擇1.67-1.85X作為其合理的估值，按照目前1.45X對(duì)比，還有15-25%折讓空間。

五、結(jié)語(yǔ)

本文中我們分析了小微貸款行業(yè)的特征，以及沉淀下來(lái)的行業(yè)勝者所能取得的明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和超額收益。而常熟農(nóng)商銀行正是小微貸款轉(zhuǎn)型的一個(gè)典型成功案例，數(shù)量領(lǐng)先的異地分支行、不斷異地復(fù)制的信貸工廠模式、以及控股村鎮(zhèn)銀行帶來(lái)并購(gòu)擴(kuò)張效應(yīng)，ROE回報(bào)率存在較大繼續(xù)上行的可能性，盡管相對(duì)估值并不便宜，但依舊值得以合理的價(jià)格購(gòu)買出色的公司，暢享小微貸款的藍(lán)海增長(zhǎng)。

注：筆者也是初次撰寫(xiě)銀行系列的報(bào)告，尚有許多考慮不周全之處，歡迎批評(píng)指正。