?商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不應(yīng)超過50%；

?商業(yè)銀行對(duì)單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不應(yīng)超過5%；

?并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%；

?并購貸款期限一般不超過七年。

上海銀監(jiān)局對(duì)房地產(chǎn)并購貸款做了進(jìn)一步規(guī)定：

?擬并購?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上；

?對(duì)“四證不全”房地產(chǎn)項(xiàng)目不得發(fā)放任何形式的貸款；

?并購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項(xiàng)目，不得用于變相置換土地出讓金；

?防范關(guān)聯(lián)企業(yè)借助虛假并購套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用。

《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》（滬銀監(jiān)通〔2018〕4號(hào)）雖是由上海銀監(jiān)局發(fā)布，但在實(shí)際操作中，其他部分地區(qū)亦會(huì)選擇參照?qǐng)?zhí)行，并購貸款也不能擁有“四三二”要求的豁免權(quán)。

目前，多數(shù)地區(qū)并購貸亦需滿足“四三二”要求，房企并購規(guī)模有所減少。從房地產(chǎn)行業(yè)并購金額變化可以看出，2017年，由于并購貸款仍舊可以繞過“四三二”條件，房地產(chǎn)收并購金額增長(zhǎng)較快；2018年《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》發(fā)布后，房企收并購金額出現(xiàn)明顯收縮。

2、信用債

我們從房企發(fā)行企業(yè)債、公司債、交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品三個(gè)角度分別來看融資情況。

截至目前，房企發(fā)行企業(yè)債僅限用于保障性住房建設(shè)，并不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，實(shí)行一刀切；房企發(fā)行公司債僅限借新還舊，并對(duì)企業(yè)性質(zhì)和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行限制，對(duì)踩了“三道紅線”的主體發(fā)行監(jiān)管有所加強(qiáng)；當(dāng)前政策支持符合條件的房企發(fā)行銀行間融資工具。

?企業(yè)債

2004年《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》與2008年《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》均規(guī)定企業(yè)發(fā)行債券的募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣。早期發(fā)改委對(duì)企業(yè)債監(jiān)管較嚴(yán)，早期地產(chǎn)公司發(fā)行企業(yè)債多用于工業(yè)園區(qū)（經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)）建設(shè)等大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，未涉及住房開發(fā)項(xiàng)目。

為完成“十二五”規(guī)劃綱要提出的建設(shè)3600萬套保障性住房的任務(wù)，發(fā)揮企業(yè)債券對(duì)保障性住房建設(shè)的支持作用，發(fā)改委于2011年6月下發(fā)1388號(hào)文，打開了地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行保障性住房建設(shè)項(xiàng)目融資的口子，后續(xù)文件進(jìn)一步引導(dǎo)房企發(fā)行債券進(jìn)行保障性住房建設(shè)。2016年《關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》與2018年《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》明確房企發(fā)行企業(yè)債券募集資金只支持棚戶區(qū)改造、保障性住房、租賃住房等領(lǐng)域的項(xiàng)目建設(shè)，不能用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。

?公司債

2015年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體擴(kuò)大至所有公司制法人，房企公司債發(fā)行井噴。但2016年后，房企公司債發(fā)行監(jiān)管呈逐步收緊的態(tài)勢(shì)。2016年10月末，交易所發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》要求將房企分三類監(jiān)管，房企公司債券募集資金不得用于購置土地。2018年7月，監(jiān)管層進(jìn)一步收緊房企融資，禁止公司債與票據(jù)互還，且規(guī)定只有舊債到期，或者長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域，房企才有發(fā)行新債的可能。2020年8月，窗口指導(dǎo)表明，對(duì)新受理審批的地產(chǎn)債，借新還舊政策有調(diào)整，根據(jù)批文有效期內(nèi)的到期額度打85折；對(duì)于住宅類地產(chǎn)，交易所不再接受永續(xù)類債權(quán)備案。今年4月，滬深交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，要求對(duì)踩了“三道紅線”的發(fā)債房企進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。

?銀行間債務(wù)融資工具

2014年，國(guó)內(nèi)A股上市房企獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)發(fā)債融資，并鼓勵(lì)房企發(fā)行中票，募資用途可以用于符合國(guó)家政策支持的普通商品房或保障房項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。2015年，交易商協(xié)會(huì)擬有序推進(jìn)16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團(tuán)或其下屬房地產(chǎn)企業(yè)注冊(cè)中期票據(jù)，募集資金也可用于普通商品房建設(shè)，獲準(zhǔn)房企范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。在此階段，房企交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品發(fā)行量大增。

根據(jù)2020年8月的要求，銀行間市場(chǎng)要求新備案的債券募集資金僅能用于借新還舊。今年以來，房企信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，已引起監(jiān)管的重視。今年11月，交易商協(xié)會(huì)召開房企代表座談會(huì)，部分房企例如保利、招商蛇口、建發(fā)地產(chǎn)、光明房產(chǎn)、首開股份、綠城等相繼完成中票發(fā)行。我們發(fā)現(xiàn)保利所發(fā)中票“21保利發(fā)展MTN004”的募資用途為償還銀行貸款，突破了去年四季度以來借新還舊的限制（注：2020年11月發(fā)行的“20保利發(fā)展MTN005”募資用途也為償還銀行貸款，但注冊(cè)文號(hào)是2018年，確可用來償還銀行貸款）。12月，交易商協(xié)會(huì)再次舉行房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊(cè)債務(wù)融資工具用于并購項(xiàng)目或已售在建項(xiàng)目建設(shè)。當(dāng)前銀行間債務(wù)融資工具募資用途有所放開。

3、非標(biāo)融資

房企非標(biāo)的資金來源大部分仍為銀行資金，融資主要途徑是委托貸款和信托融資。

2012年，證監(jiān)會(huì)允許券商、基金公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，非標(biāo)投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類渠道。為防止非標(biāo)投資發(fā)展過快引致風(fēng)險(xiǎn)，2013年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，規(guī)定商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的上限為理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％的較低值，限制了商業(yè)銀行理財(cái)資金非標(biāo)投資比例，非標(biāo)投資出現(xiàn)了向監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。2014年，央行、銀監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，明確規(guī)定買入返售（賣出回購）業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，堵塞了通過同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行非標(biāo)投資的通道。銀行理財(cái)產(chǎn)品投資中非標(biāo)的占比從2013年的27.49%下降到2015年的15.73%。

針對(duì)表內(nèi)非標(biāo)，2018年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，規(guī)定了設(shè)置流動(dòng)性匹配率監(jiān)管指標(biāo)衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負(fù)債的期限配置結(jié)構(gòu)，計(jì)算流動(dòng)性匹配率時(shí)，不同于其他資產(chǎn)的階梯型權(quán)重，包含表內(nèi)非標(biāo)的其他投資不論期限權(quán)重均為100%，銀行需要控制表內(nèi)非標(biāo)投資的規(guī)模以達(dá)到監(jiān)管指標(biāo)的要求。2018年，央行、銀監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，明確禁止資金池業(yè)務(wù)、禁止資產(chǎn)多層嵌套、禁止通道業(yè)務(wù)。

?信托貸款

信托公司向房企發(fā)放貸款同樣需要滿足“四三二”要求。2005年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，明確了對(duì)信托投資公司向房企發(fā)放貸款需滿足“四三二”條件，這一文件出臺(tái)直接影響房地產(chǎn)信托貸款投放，房地產(chǎn)信托貸款規(guī)模迅速下降。2009年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》，規(guī)定了對(duì)于最近一年監(jiān)管評(píng)級(jí)為2C級(jí)（含）以上、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)管理水平良好的信托公司可放寬四證要求、開發(fā)商資質(zhì)要求。受到政策的“鼓舞”，房地產(chǎn)信托融資活躍起來。這一例外規(guī)定在2010年銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中被停止執(zhí)行。但由于銀信合作成為提供流動(dòng)性的重要渠道，2010-2011年，房地產(chǎn)信托經(jīng)歷了噴發(fā)式的增長(zhǎng)，在2011年第三季度，資金信托流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的比例達(dá)到17.24%。

加強(qiáng)信托資金流入地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管。2014年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，要求信托公司不得開展非標(biāo)理財(cái)資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)，并對(duì)存量業(yè)務(wù)形成整改，這對(duì)非標(biāo)資金池的排查清理力度在2016年銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》中得到加強(qiáng)。2017年4月，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》中規(guī)定，各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)融資占比高、貸款質(zhì)量波動(dòng)大的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，以及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量較大、占比較高的信托公司。但由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率相對(duì)較高，依然保持著更高的資金吸引力，2017年及2018年投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金規(guī)模分別為2.28萬億元、2.69萬億元，同比增長(zhǎng)59.69%、17.72%。2017年12月，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》中規(guī)定，信托公司不得為委托方銀行規(guī)避監(jiān)管規(guī)定或第三方機(jī)構(gòu)違法違規(guī)提供通道服務(wù)，且不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)等限制或禁止領(lǐng)域。該規(guī)定削減了銀信通道業(yè)務(wù)規(guī)模，也進(jìn)一步限制了通過這一渠道流向房地產(chǎn)的資金量。

2019年5月，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》中提出，信托公司向房企違規(guī)融資的途徑主要有：向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價(jià)款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款，進(jìn)一步規(guī)范信托公司對(duì)房企融資的模式。2019年7月，銀保監(jiān)會(huì)約談房地產(chǎn)信托體量大的信托公司，并對(duì)部分信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，進(jìn)行余額管控。同年8月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)信托部關(guān)于進(jìn)一步做好下半年信托監(jiān)管工作的通知》，堅(jiān)決遏制房地產(chǎn)信托過快增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)過度積累的勢(shì)頭。2019年第三季度起，流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金規(guī)模較一二季度減少，全年規(guī)模增長(zhǎng)趨于停滯。

2020年3月，各地銀保監(jiān)局傳達(dá)2020年信托監(jiān)管要求，提出繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務(wù)，并按照資管新規(guī)過渡期整改要求制定年度“去通道、去嵌套”整改計(jì)劃。同時(shí)監(jiān)管還對(duì)非標(biāo)資金池及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管控做出規(guī)定，要求持續(xù)壓縮具有影子銀行特征的信托融資業(yè)務(wù)，且2020年各信托公司房地產(chǎn)信托資產(chǎn)余額不得高于2019年末存量規(guī)模。2020年10月，銀保監(jiān)會(huì)在《關(guān)于開展新一輪房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)專項(xiàng)排查的通知》中要求繼續(xù)嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則進(jìn)行穿透監(jiān)管。

目前，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于信托機(jī)構(gòu)資金流向地產(chǎn)行業(yè)一直保持嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，房企通過信托機(jī)構(gòu)融資大概率不會(huì)放松。

?委托貸款

委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提供資金，由貸款人根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，僅收取代理手續(xù)費(fèi)。具體來說，委托貸款一般指投資非標(biāo)資產(chǎn)中的銀證、銀基模式，即券商、基金資產(chǎn)管理計(jì)劃委托銀行進(jìn)行貸款發(fā)放。

證監(jiān)會(huì)分別在2011年和2012年發(fā)布了《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，允許券商、基金設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃，銀行通過銀證、銀基合作等新增渠道投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模增加。2012年新增委托貸款規(guī)模達(dá)1.28萬億元，占社融比例為8.14%；2013年新增委托貸款規(guī)模翻倍，達(dá)到2.55億元，占社融比例為14.71%。央行于2017年一季度評(píng)估時(shí)開始正式將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估（MPA），合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。2017年新增委托貸款規(guī)模較2016年下降63.42%。

由于監(jiān)管趨緊，房企通過委托貸款融資的途徑受到限制。2018年，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，限制了委托貸款的資金來源、用途、資金性質(zhì)、貸款領(lǐng)域等方面，包括不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項(xiàng)基金、其他債務(wù)性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款等，堵塞了金融機(jī)構(gòu)通過委托貸款投資非標(biāo)的渠道，委托貸款規(guī)模迅速萎縮，2018年至2020年，新增委托貸款均為負(fù)值。

4、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是以底層資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付保證，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券實(shí)現(xiàn)融資目的的業(yè)務(wù)活動(dòng)。根據(jù)底層資產(chǎn)的不同，房企涉及的ABS主要有四種，供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS、物業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS、租金類ABS。

?房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS

房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS通常采用反向保理的方式，即以核心房企為發(fā)起人申請(qǐng)保理業(yè)務(wù)，經(jīng)上游供應(yīng)商同意后，由上游供應(yīng)商向保理公司轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)以獲得保理融資；保理公司再作為原始權(quán)益人將受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)形成的保理合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃出售給投資者；當(dāng)應(yīng)收賬款到期時(shí)，由直接債務(wù)人項(xiàng)目公司或核心房企向資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃支付價(jià)款。房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS可視為房企通過申請(qǐng)轉(zhuǎn)讓對(duì)上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，提前進(jìn)行應(yīng)付款支付的一種融資方式。

?房地產(chǎn)購房尾款A(yù)BS

購房尾款A(yù)BS由房地產(chǎn)企業(yè)（原始受益人）發(fā)起，底層資產(chǎn)為購房尾款即房?jī)r(jià)總額扣除首付款后的剩余購房款，來源主要為商業(yè)銀行按揭貸款、住房公積金貸款或組合貸款。由于購房尾款具有小額、分散的特點(diǎn)，一般先由多個(gè)項(xiàng)目公司將尾款歸集到原始權(quán)益人。購房尾款A(yù)BS以原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃直接轉(zhuǎn)讓應(yīng)收購房尾款債權(quán)的單層架構(gòu)為主。

?房地產(chǎn)物業(yè)費(fèi)ABS

物業(yè)費(fèi)ABS以物業(yè)管理公司為發(fā)起人，物業(yè)費(fèi)及其他附屬收入[1]為底層 資產(chǎn)，并由物業(yè)公司母公司提供外部增信。物業(yè)費(fèi)ABS一般采用以下交易結(jié)構(gòu)方式：

?單層SPV結(jié)構(gòu)：原始受益人為物業(yè)公司，以物業(yè)公司享有的物業(yè)合同債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)直接發(fā)行ABS，由物業(yè)公司母公司提供外部增信。

?雙層SPV結(jié)構(gòu)：原始權(quán)益人是信托公司或委托貸款放款公司，基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)或委托貸款債權(quán)，即物業(yè)公司先將物業(yè)合同債權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人，構(gòu)造委托貸款/信托貸款債權(quán)，再以委托貸款債權(quán)/信托收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，由物業(yè)公司母公司提供外部增信。

?房地產(chǎn)租金類ABS

租金類ABS以酒店、辦公樓、公寓或商鋪的租金收入為底層資產(chǎn)，根據(jù)融資人是否持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)分為類REITs和CMBS兩種。

1）類REITs

類REITs一般是私募基金與資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的結(jié)合，即由原始權(quán)益人設(shè)立私募基金收購項(xiàng)目公司（物業(yè)持有人）全部股權(quán)并發(fā)放股東貸款，再以私募基金份額為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，未來以運(yùn)營(yíng)收入和物業(yè)增值為現(xiàn)金流來源。最后通過REITs公開上市、原始權(quán)益人回購或第三方收購的形式退出。

2）CMBS

市場(chǎng)上CMBS主要以“信托+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”結(jié)構(gòu)為主，即房企通過信托計(jì)劃向標(biāo)的物業(yè)持有方（以未來的租金或運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)收取權(quán)、物業(yè)股權(quán)為質(zhì)押物）發(fā)放信托貸款，再將該信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。自2020年起，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了單層SPV的項(xiàng)目，即房企直接向借款人發(fā)放貸款，并以貸款債權(quán)直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

2018年，利好資產(chǎn)證券化市場(chǎng)擴(kuò)容的政策頻出，包括《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》鼓勵(lì)發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》鼓勵(lì)通過資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)，加快“僵尸企業(yè)”出清；以及“資管新規(guī)”及配套細(xì)則明確ABS產(chǎn)品不受《資管新規(guī)》對(duì)資管產(chǎn)品杠桿、嵌套、期限錯(cuò)配、信息披露等約束。政策及文件利好資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品發(fā)行和流通。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債券、非標(biāo)等融資渠道逐步收緊，資產(chǎn)證券化在利好政策支持下成為房企的補(bǔ)充融資方式，得到蓬勃發(fā)展。但近兩年窗口指導(dǎo)也對(duì)房企發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提出了相關(guān)限制。

3、境外債

2013年，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《外債登記管理辦法》對(duì)外債登記管理流程進(jìn)行了簡(jiǎn)化，中資美元債發(fā)行放量；2015年，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理，但由于境內(nèi)公司債發(fā)行主體擴(kuò)容，地產(chǎn)企業(yè)境外融資的意愿受到影響，中資美元債發(fā)行規(guī)模反而小幅下行；2017年，國(guó)家外匯管理局允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用，疊加境內(nèi)融資成本上行，發(fā)行量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)；2018年4月以來，出于控制外債風(fēng)險(xiǎn)的考慮，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。

2019年7月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》，要求房企發(fā)行境外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。

2021年下半年，房企中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，美元債發(fā)行和再融資窗口短期內(nèi)受阻。10月26日，發(fā)改委摸底地產(chǎn)美元債到期情況，要求加強(qiáng)美元兌付監(jiān)管，提供通道方面的協(xié)助。

[1]其他附屬收入包括場(chǎng)地服務(wù)費(fèi)、車位管理費(fèi)、家政服務(wù)費(fèi)、綠化養(yǎng)護(hù)費(fèi)、示范區(qū)管理費(fèi)、停車費(fèi)收入、維修服務(wù)費(fèi)、物業(yè)服務(wù)費(fèi)

四、房企隱性負(fù)債怎么看？

房企融資方式較為多樣，部分融資方式并未計(jì)入有息負(fù)債的相關(guān)科目中，但實(shí)際上屬于房企負(fù)擔(dān)的債務(wù)，即隱性負(fù)債。我們將房企的隱性負(fù)債具體定義為并未計(jì)入房企合并報(bào)表短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債科目中，但實(shí)際上屬于房企負(fù)擔(dān)的有息負(fù)債。

我們主要從1）非并表公司常規(guī)性融資；2）合并報(bào)表范圍內(nèi)/外的明股實(shí)債；3）有息債務(wù)無息處理三個(gè)方面介紹房企的隱性負(fù)債。

1、非并表公司常規(guī)性融資

多個(gè)房企合作開發(fā)共同成立項(xiàng)目公司時(shí)，由于房企持股比例較低或?qū)?xiàng)目的實(shí)際控制力較弱，導(dǎo)致項(xiàng)目公司成為其非并表企業(yè)，從而項(xiàng)目公司進(jìn)行融資形成的有息債務(wù)不會(huì)體現(xiàn)在房企的報(bào)表中。

由于項(xiàng)目公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)多數(shù)并不披露，此類表外負(fù)債識(shí)別難度較高，此處提供兩種粗略的估計(jì)方式，僅供參考：

?通過對(duì)房企擔(dān)保余額中對(duì)合/聯(lián)營(yíng)公司的擔(dān)保金額進(jìn)行粗略估計(jì)，但此種估計(jì)方式建立在項(xiàng)目公司的融資均需通過房企擔(dān)保來進(jìn)行，對(duì)表外負(fù)債會(huì)有明顯低估；

?房企對(duì)項(xiàng)目公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資實(shí)質(zhì)上是項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)中歸屬于自身的部分，可以通過長(zhǎng)期股權(quán)投資中對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資乘以杠桿倍數(shù)進(jìn)行粗略估計(jì)。在杠桿倍數(shù)設(shè)定上，可根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)最低資本金比例的規(guī)定，“保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目資本金為20%不變，其他項(xiàng)目為25%”，杠桿倍數(shù)設(shè)定為4和3兩種情形。

2、合并報(bào)表范圍內(nèi)/外明股實(shí)債融資

房企明股實(shí)債融資有兩個(gè)部分，一是集團(tuán)層面上通過永續(xù)債、優(yōu)先股等方式所進(jìn)行的融資，體現(xiàn)在所有者權(quán)益“其他權(quán)益工具”科目中，對(duì)于房企大概率需要承擔(dān)償債義務(wù)的權(quán)益工具，應(yīng)將其作為房企的有息負(fù)債考慮；二是項(xiàng)目公司層面上的明股實(shí)債，包括并表與非并表項(xiàng)目公司兩種情況。

項(xiàng)目公司層面的明股實(shí)債融資模式：由投資者認(rèn)購信托、私募等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃，資管計(jì)劃對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，并與投資者約定固定回報(bào)或特殊分紅條款，同時(shí)房企對(duì)資管計(jì)劃提供擔(dān)保。另外，資管計(jì)劃可以以股東借款的形式為平臺(tái)公司提供債務(wù)資金。待項(xiàng)目結(jié)束后，由項(xiàng)目公司或房企回購資管計(jì)劃股權(quán)并歸還借款本息。

若房企對(duì)項(xiàng)目公司并表，此種融資模式在房企的合并報(bào)表中體現(xiàn)在資本公積、少數(shù)股東權(quán)益及其他應(yīng)付款中，其中資管計(jì)劃的溢價(jià)增資部分計(jì)入資本公積，剩余股權(quán)投入記少數(shù)股東權(quán)益，股東借款部分應(yīng)計(jì)入其他應(yīng)付款；若房企對(duì)項(xiàng)目公司不進(jìn)行并表，則在房企長(zhǎng)期股權(quán)投資科目體現(xiàn)為對(duì)某股權(quán)/信托的投資。

在識(shí)別此類負(fù)債時(shí)可以關(guān)注三個(gè)方面：

?少數(shù)股東權(quán)益占比偏高且波動(dòng)較大；

?少數(shù)股東性質(zhì)為資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等的情況；

?由于資管計(jì)劃這部分少數(shù)股東權(quán)益并不產(chǎn)生損益，可以關(guān)注（少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)）明顯高于（少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)）的房企。

2017年2月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃以委托貸款、明股實(shí)債等模式投資于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的行為做出限制[1]。同年5月，銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，重點(diǎn)檢查房地產(chǎn)企業(yè)違規(guī)融資行為，包括“股+債”項(xiàng)目中是否存在不真實(shí)的股權(quán)或債權(quán)等，“明股實(shí)債”類融資監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊。2019年，銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文[2]提出的違規(guī)融資模式有信托通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式為房地產(chǎn)變相提供融資的方式。目前房企通過明股實(shí)債模式融資的途徑受到限制。

3、有息債務(wù)無息處理

房企可能通過將部分有息負(fù)債記入一些非典型性有息負(fù)債科目，主要有應(yīng)付款項(xiàng)類科目及其他流動(dòng)負(fù)債科目。

主要有四種融資方式可能計(jì)入上述無息科目：

?對(duì)于實(shí)現(xiàn)出表的房企ABS，可判斷其是否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，出于謹(jǐn)慎考慮，可將其直接作為房企有息負(fù)債考慮；對(duì)于未實(shí)現(xiàn)出表的ABS，在會(huì)計(jì)處理上，供應(yīng)鏈ABS會(huì)計(jì)科目未發(fā)生變化，仍舊計(jì)入應(yīng)付賬款，另外幾種ABS會(huì)計(jì)處理上相對(duì)靈活，一般會(huì)計(jì)入應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款幾個(gè)科目中，對(duì)于計(jì)入應(yīng)付賬款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債幾個(gè)科目中的ABS，仍應(yīng)將其作為有息負(fù)債考慮；

?短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券可能會(huì)計(jì)入其他流動(dòng)負(fù)債科目；

?融資租賃體現(xiàn)在長(zhǎng)期應(yīng)付款科目中；

?房企向關(guān)聯(lián)方借款，一般計(jì)入其他應(yīng)付款科目。

[1] 參考《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項(xiàng)目》

[2] 參考《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號(hào)）

五、總結(jié)

我們從房企的融資渠道及衡量隱性負(fù)債需關(guān)注的方面進(jìn)行總結(jié)。

從房地產(chǎn)開發(fā)各階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，由于未滿足“四三二”要求，且2019年銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文限制房企通過信托公司進(jìn)行前融，房企在拿地階段主要以自有資金拿地為主；在地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)階段，房企可以通過開發(fā)貸、并購貸、非標(biāo)、供應(yīng)鏈ABS等方式進(jìn)行融資；銷售運(yùn)營(yíng)階段，房企可以發(fā)行ABS提高資金周轉(zhuǎn)效率。目前境內(nèi)債券募資用途以借新還舊為主、境外債融資渠道僅能置換一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。

房企融資方式較為多樣，在衡量其杠桿水平時(shí)，除了常規(guī)的有息負(fù)債科目，對(duì)于隱性負(fù)債所涉及的科目，也需要仔細(xì)甄別，重點(diǎn)需要關(guān)注的隱性負(fù)債融資模式有三種：

?非并表項(xiàng)目公司負(fù)債，涉及的報(bào)表科目有長(zhǎng)期股權(quán)投資；

?合并報(bào)表范圍內(nèi)/外明股實(shí)債融資，涉及的報(bào)表科目有其他權(quán)益工具、資本公積、少數(shù)股東權(quán)益、其他應(yīng)付款和長(zhǎng)期股權(quán)投資；

?已出表的ABS，以及計(jì)入應(yīng)付賬款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債科目中的未出表的ABS，計(jì)入其他流動(dòng)負(fù)債中的短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券，計(jì)入長(zhǎng)期應(yīng)付款中的融資租賃以及其他應(yīng)付款中的關(guān)聯(lián)方借款等。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）房企調(diào)控政策發(fā)生重大變化；2）新冠疫情擴(kuò)散超預(yù)期；3）資料提取失誤

證券研究報(bào)告：房企融資全解析