1、并購基金的杠桿收購（管理層收購）模式分析2 0 1 6 -0 2 -1 7 期投網(wǎng) 利用自有資金開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，這是PE最基本的投資模式。在金融規(guī)則與產(chǎn)品相對成熟的市場，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，放大投資杠桿，獲得更高收益率。并購基金，是PE中側(cè)重于關(guān)注控股式收購的資金，其對杠桿收購的設(shè)計(jì)與應(yīng)用，最具代表意義，我們以此為例，介紹PE利用杠桿的通常模式。為使對該問題的理解更為直觀，我們引入兩個(gè)案例，之后對其交易規(guī)則做簡要梳理。1、KKR的管理層收購+杠桿收購介紹KKR是克拉維斯(He n ry Kra vis)和表兄羅伯茨(Ge o rg e Ro b e rts)以及他們的導(dǎo)師科爾博

2、格(Je ro me Ko h lb e rg )三個(gè)人名字的縮寫，1 9 7 6年，三人共同創(chuàng)建了KKR公司。KKR公司是以收購、重整企業(yè)為主營業(yè)務(wù)的股權(quán)投資公司，最擅長管理層收購。在過去的3 0年當(dāng)中，KKR累計(jì)完成了超過1 4 6項(xiàng)私募投資，交易總額超過了2 6 3 0億美元。KKR在1 9 8 8 -1 9 8 9年以3 1 0億美元，杠桿收購RJR.Na b isco (當(dāng)時(shí)美國的巨型公司之一，業(yè)務(wù)范圍為煙草和食品)，是世界金融史上最大的收購之一,該收購?fù)瓿珊?，KKR的資產(chǎn)池有近5 9 0億美元的資產(chǎn)組合；同期，只有4家美國公司通用汽車、福特、埃克森、和IBM公司比它大。KKR通常會(huì)

3、選擇符合下列標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進(jìn)行并購：1）、具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力；2）、企業(yè)經(jīng)營管理層在企業(yè)經(jīng)營管理崗位的工作年限較長（1 0年以上），經(jīng)驗(yàn)豐富；3）、具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力；4）企業(yè)債務(wù)比例低。除上述標(biāo)準(zhǔn)外，KKR還會(huì)特別強(qiáng)調(diào)收購方案必須被目標(biāo)公司董事會(huì)與管理層接受，且必須說服管理層入股，以保證企業(yè)的核心競爭力，通過激勵(lì)激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)造力與戰(zhàn)斗力。KKR喜歡把自己的這種交易安排稱為“管理層收購”，而不是“杠桿收購”；與“杠桿收購”相比，“管理層收購”除同樣充分利用杠桿外，更重視目標(biāo)公司管理層的作用。選定目標(biāo)企業(yè)后，KKR往往會(huì)通過以下方式解決資金問題：首先由

4、公司的最高層管理人員和/或接管專家們領(lǐng)導(dǎo)的收購集團(tuán)以少量資本組建執(zhí)行收購的空殼公司。KKR提供約占收購總資金的1 0 %2 0 %的資金作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ)；收購資金的5 0 % 6 0 %，通過以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押向銀行貸款方式解決，這類貸款一般由數(shù)家商業(yè)銀行組成的銀團(tuán)提供（這有利于分散和控制風(fēng)險(xiǎn)），也可以由保險(xiǎn)公司或?qū)ｉT進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本投資和杠桿收購的投資機(jī)構(gòu)提供；剩余3 0 %左右的收購資金，由各種級別的夾層資金提供，如通過私募（面向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)等）或公開發(fā)行高收益率債券的方式籌措。在這種資金結(jié)構(gòu)安排中，KKR自有資金占比為1 0 %-2 0 %，但卻獲得了全部收購資金帶

5、來的股權(quán)權(quán)益，自有資金收益率被放大5 -1 0倍。完成收購后，KKR通過目標(biāo)公司管理層，削減經(jīng)營成本、改變市場戰(zhàn)略，力圖增加利潤和現(xiàn)金流量。他們將整頓和重組生產(chǎn)設(shè)備、改變產(chǎn)品的質(zhì)量定價(jià)，甚至是改變生產(chǎn)線和經(jīng)營方向。經(jīng)過3 -5年整合，使目標(biāo)公司更加強(qiáng)大，將目標(biāo)公司重新推向資本市場，有計(jì)劃退出或繼續(xù)持有。通過這種模式，KKR公司創(chuàng)造了眾多經(jīng)典案例，譽(yù)滿全球。例如，對勁霸電池(Du ra ce ll)收購就是KKR運(yùn)用管理層收購方式的成功案例之一。在收購前，勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個(gè)事業(yè)部。經(jīng)過眾多買家5個(gè)月的角逐，KKR于1 9 8 8年5月得到了勁霸電池。當(dāng)時(shí)的分析普遍認(rèn)為勁霸總值

6、不超過1 2億美元，但KKR出價(jià)1 8億美元，至少高出競爭對手5億美元。KKR的方案也十分有利于勁霸的管理層，公司的3 5位經(jīng)理共投入6 3 0萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權(quán)，這讓他們擁有公司9 .8 5 %的股權(quán)。這大大出乎管理層的意料。買斷后勁霸的第一年現(xiàn)金流就提高了5 0 %，以后每年以1 7 %的速度增長。在這基礎(chǔ)上，KKR把CEO坎德的資本投資權(quán)限從收購前的2 5萬美元提高到5 0 0萬美元的水平，同時(shí)把管理下級經(jīng)理報(bào)酬的權(quán)力完全交給了他。1 9 9 1年5月，勁霸的3 4 5 0萬股票公開上市，IPO價(jià)格是1 5美元，KKR銷售了它投在公司的3 .5億美元資本金的

7、股票。1 9 9 3年和1 9 9 5年，勁霸又進(jìn)行了二次配售股票，加上兩年分紅，KKR在1 9 9 6年的投資收益達(dá)1 3億美元，并將收購勁霸時(shí)借貸的6億美元債務(wù)償清。1 9 9 6年9月，KKR把勁霸賣給了吉列公司，每1股勁霸股票可得到1 .8股吉列股票，總價(jià)值相當(dāng)于7 2億美元。交易結(jié)束時(shí)，KKR仍擁有勁霸3 4 %的股權(quán)。2、好孩子集團(tuán)：中國首例杠桿收購案交易結(jié)構(gòu)介紹1）、歷史沿革及杠桿收購前的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營情況好孩子集團(tuán)創(chuàng)立于1 9 8 9年，原為江蘇昆山陸家鎮(zhèn)中學(xué)的校辦工廠。因工廠經(jīng)營不善，學(xué)校將副校長宋鄭還派到工廠做管理。之后，宋鄭還通過自己一個(gè)學(xué)生的關(guān)系，將產(chǎn)品從五金變?yōu)橥嚒?/p>

8、1 9 9 6年,第一上海投資好孩子6 9 0萬美元，獲得3 3 .0 1 %的股權(quán)。1 9 9 8年，第一上?；ㄙM(fèi)1 0 0 0萬美元收購了中國置業(yè)在好孩子的3 3 %股權(quán)，控股了好孩子。2 0 0 0年，日本軟庫和美國AIG所屬的中國零售基金分別注入9 0 0萬美元，分別獲得1 3 .2 %（總共2 6 .4 %）的好孩子股權(quán)?！敝钡? 9 9 9年，宋鄭還等管理層在好孩子并沒有股份。他們的股權(quán)獲得來自于股東授予的獎(jiǎng)勵(lì)性股權(quán)和2 0 0 1年的改制。改制之前，好孩子兒童用品有限公司的股東有兩個(gè)：好孩子集團(tuán)公司、開曼好孩子。好孩子集團(tuán)公司擁有2 2 .4 5 %的股權(quán)，開曼好孩子為7 7 .

9、5 5 %。開曼好孩子的股權(quán)則為第一上海、日本軟庫、美國 AIG 所屬的中國零售基金持有以及股東各方授予管理層的獎(jiǎng)勵(lì)性股權(quán)。改制前，好孩子的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：好孩子集團(tuán)公司的股權(quán)所有者時(shí)為昆山教委。在當(dāng)?shù)卣呐鷾?zhǔn)之下，好孩子兒童用品有限公司的管理層花費(fèi)5 7 8 0萬元收購了好孩子集團(tuán)公司的所有股權(quán)，從而間接獲得了2 2 .4 5 %的好孩子兒童用品有限公司股權(quán)。改制后，好孩子股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：截止到2 0 0 5年，好孩子年生產(chǎn)各類童車3 0 0萬輛，銷售額2 5億元，其中國際與國內(nèi)市場的比例為73，純利潤超過1億元。據(jù)國家輕工總會(huì)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)，好孩子在中國中高檔童車市場已占據(jù)近7 0份額；在美

10、國的童車市場占有率也已達(dá)到了3 0以上。2）、杠桿收購交易結(jié)構(gòu)2 0 0 6年2月，歐洲的私人直接投資基金太平洋聯(lián)合集團(tuán)(Pa cific Allia n ceGro u p，簡稱PAG)，作為一家專門從事控股型收購的基金，完成了對好孩子的杠桿收購。其中，PAG支付的現(xiàn)金為1 .2 2 5億美元。在PAG收購之前，好孩子已經(jīng)完成了離岸控股架構(gòu)，由注冊于開曼的吉奧比國際公司(Ge o b y In te rn a tio n a l)全資擁有。此時(shí)，吉奧比有四大股東，分別為第一上海(HK0 2 2 7 )持股4 9 .5 %、美國國際集團(tuán)(AIG)旗下中國零售基金持股1 3 .2 %、軟銀中國持

11、股7 .9 %、PUD公司持股2 9 .4 %(PUD公司是好孩子集團(tuán)管理層在英屬維京群島注冊的離岸投資控股公司，實(shí)際權(quán)益擁有人為宋鄭還、富晶秋、王海燁、劉同友等高管及好孩子集團(tuán)的其他中高層雇員)。PAG對好孩子的整個(gè)收購過程，通過離岸平臺(tái)公司進(jìn)行：第一步，PAG在BVI全資設(shè)立了一家離岸公司G-Ba b y。第二步，G-Ba b y以每股4 .4 9美元價(jià)格共計(jì)支付1 .2 2 5億美元現(xiàn)金，收購了第一上海、AIG、軟銀中國三家股東所持有的所有吉奧比股份，占總股份的6 7 .5 %。其中不包括第一上海、軟銀等向管理層PUD公司售出8 2 .7 8萬股股份，每股價(jià)格2 .6 6美元。PUD購入

12、這些股份后，持股比例升至3 2 .5 %。原股東也獲得了豐厚的投資回報(bào)，第一上?，F(xiàn)金入賬4 .4 9億港元，整個(gè)項(xiàng)目收益8 1 7 0萬港元，軟銀中國賣出的價(jià)格是收購時(shí)的2倍。經(jīng)過上述收購步驟，好孩子的實(shí)際股東，變?yōu)镻AG和管理層PUD公司兩家，其中PAG持股6 7 .5 %，管理層持股3 2 .5 %。至此，表面看，PAG對好孩子的收購還只是一般意義上的股權(quán)收購，收購模式也不過是我們前文提到的“股權(quán)受讓”這一基本的投資模式。然而，繼續(xù)分析PAG收購資金的構(gòu)成，就會(huì)發(fā)現(xiàn)此次收購的最精彩之處：收購所支付1 .2 2 5億美元現(xiàn)金中，PAG只支付了大約1 2 0 0萬美元自有資金，其余的均以負(fù)債的

13、方式籌集，而且所籌集的資金是以好孩子的資產(chǎn)為抵押的。具體來說，PAG 向G-Ba b y投入大約1 0 %的自有資金；然后G-Ba b y以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向臺(tái)灣富邦銀行申請了并購金額大約5 0 %的銀行貸款，共計(jì)5 5 0 0萬美元；之后G-Ba b y再以好孩子的資產(chǎn)為擔(dān)保，向PAG的股東發(fā)行了一筆約為并購金額4 0 %的債券。在這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中，PAG公司以1 2 0 0萬美元自有資金投資，獲得好孩子公司約1 .2億美元的股東權(quán)益；銀行獲得貸款利息收入；夾層債券投資人獲得高于銀行貸款利率的利息收入。PAG以1 2 0 0萬美元的自有資金，撬動(dòng)1 .2 2 5億美元的并購交易，相當(dāng)于1

14、0倍杠桿。從自有資金回報(bào)率來看，按照收購時(shí)的市盈率計(jì)算，好孩子的市場價(jià)值在2 0億元人民幣以上，折算成PAG6 8的持股比例，該部分股權(quán)的市場價(jià)值不低于1 .7億美元。PAG支付的1 .2 2 5億美元收購款中，自有資金為1 2 0 0萬美元左右，博取的靜態(tài)利潤為（1 7 0 0 0 -1 2 2 5 0），約4 7 5 0萬美元，靜態(tài)投資回報(bào)率約4 0 0 %；雖然期間有銀行貸款的利息費(fèi)用，但如果企業(yè)經(jīng)營不出問題，上市將使公司獲得更高的市盈率，投資者將獲得更高的投資回報(bào)倍數(shù)。3、杠桿收購（管理層收購）的投資模式與要素分析從以上對KKR及好孩子杠桿收購案例的分析，可以看出，杠桿收購在PE基本投

15、資模式的基礎(chǔ)上，有效利用了金融杠桿，放大了自有資金投資收益率。以管理層收購為例，該類投資模式可簡單抽象為：1）、收購方（基金）自有資金占總收購資金的1 0 %2 0 %，以股權(quán)投資方式設(shè)立平臺(tái)公司；未來平臺(tái)公司獲得目標(biāo)公司股權(quán)，并基于股東權(quán)益實(shí)現(xiàn)獲利。2）、銀行資金占總收購資金的4 0 %5 0 %，通常以銀行貸款方式提供給平臺(tái)公司；目標(biāo)公司資產(chǎn)作為銀行資金的抵押，目標(biāo)公司的經(jīng)營利潤作為償還貸款利息的保障；銀行貸款的本金，通常用退出時(shí)轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司股權(quán)（股票）獲得收入償還。3）、夾層資金占總收購資金的3 0 %4 0 %，以發(fā)行債券方式提供給平臺(tái)公司使用；目標(biāo)公司抵押權(quán)益之外的資產(chǎn)或權(quán)益提供擔(dān)保

16、，目標(biāo)公司的經(jīng)營利潤作為支付債券利息的保障；債券的本金，通常用退出時(shí)轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司股權(quán)（股票）獲得收入償還。4）、為提高重組、整合的成功率，一般會(huì)要求管理層對目標(biāo)公司持股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上分析，筆者認(rèn)為，一項(xiàng)成功的杠桿收購，至少應(yīng)包含以下要素：1）、此項(xiàng)收購應(yīng)該是控股式收購，獲得目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)，只有這樣才有可能以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)等權(quán)益向銀行資金提供抵押、向夾層資金提供權(quán)益擔(dān)保。2）、并購方（基金）應(yīng)具有相當(dāng)卓越的判斷力和整合管理能力，只有這樣才能發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的目標(biāo)企業(yè)，才能成功的完整整合與后續(xù)管理；同時(shí)，并購方應(yīng)有堅(jiān)定的信念和耐心，此類并購?fù)ǔＪ情L期的價(jià)值投資，而非短期套利投資。3）、金融市場

17、中，有適合杠桿收購的成熟的銀行資金可供提供，只有這樣才能以相對低的成本解決收購所需的大部分資金。4）、金融市場足夠成熟，有足夠多的理性投資者能夠承受夾層資金的投資風(fēng)險(xiǎn)，并愿意提供夾層資金，只有這樣才能以相對略高的成本解決收購所需的約3 0 %4 0 %的資金。5）、目標(biāo)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是具備并購價(jià)值和整合可能的有價(jià)值企業(yè)，根據(jù)KKR的判斷標(biāo)準(zhǔn)，此類企業(yè)應(yīng)當(dāng)：a、具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力；b、目標(biāo)企業(yè)管理層具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)；c、具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力；d、企業(yè)債務(wù)比例低。6）、管理層足夠優(yōu)秀，且愿意與收購方繼續(xù)合作；收購方一般會(huì)要求管理層持股，以股權(quán)激勵(lì)方式，將目標(biāo)企

18、業(yè)利益與管理層利益捆綁，大大降低目標(biāo)企業(yè)的整合風(fēng)險(xiǎn)、管理運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。4、中國杠桿收購的金融環(huán)境2 0 0 8年1 2月6日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引（銀監(jiān)發(fā)2 0 0 88 4號(hào)），同意符合條件的商業(yè)銀行開展并購貸款業(yè)務(wù)。該指引第十八條規(guī)定：“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于5 0 %。”第十九條規(guī)定：“并購貸款期限一般不超過5年?！?，確立了不超過5 0 %與5年的并購貸款基本要求。伴隨著該指引的發(fā)布與實(shí)施，在我國，杠桿收購中銀行資金的提供渠道已經(jīng)不存在法律與監(jiān)管障礙。商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引對并購貸款的基本條件提出了要求，該指引第二十二條規(guī)定：“商業(yè)銀行受理的并購貸款

19、申請應(yīng)符合以下基本條件：（一）并購方依法合規(guī)經(jīng)營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃廢銀行債務(wù)等不良記錄；（二）并購交易合法合規(guī)，涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入、反壟斷、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)的，應(yīng)按適用法律法規(guī)和政策要求，取得有關(guān)方面的批準(zhǔn)和履行相關(guān)手續(xù)；（三）并購方與目標(biāo)企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，并購方通過并購能夠獲得目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)或分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力?！币罁?jù)上述規(guī)定第三款，并購方應(yīng)與目標(biāo)企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，并購方通過并購能夠獲得目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)或分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資

20、源以提高其核心競爭能力。按此規(guī)定，當(dāng)基金不具有產(chǎn)業(yè)背景時(shí)，申請并購貸款，可能因不符合上述規(guī)定而無法獲得審批。無論怎樣，并購貸款的窗口已經(jīng)打開，杠桿并購中銀行資金的要素已經(jīng)基本具備。對于夾層資金，我國金融市場、金融規(guī)則尚不足夠成熟，金融產(chǎn)品尚不足夠豐富，能夠理性的接受夾層資金風(fēng)險(xiǎn)的資金提供者群體尚未形成。因此，中國并購的杠桿實(shí)際上還是主要體現(xiàn)在并購貸款的利用上。杠桿收購在國內(nèi)曾有些變相的運(yùn)用，例如在收購某個(gè)企業(yè)時(shí)，收購方先支付部分收購款，然后辦理產(chǎn)權(quán)交割手續(xù)，產(chǎn)權(quán)交割之后收購方立刻將資產(chǎn)抵押貸款，然后將貸款用于支付收購余款。（欲了解更多信息，請關(guān)注公眾微信號(hào)：廣深港法律智庫）此種變相方式與杠桿收

21、購有明顯的區(qū)別，杠桿收購是“一手交錢一手交貨”，變相模式是“先交貨后付款”，對于出售方來說，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。5、對PE投資杠桿的啟示典型的杠桿收購或管理層收購，給PE的投資杠桿與結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)提供了成熟的模式與思路借鑒。中國PE發(fā)展至今，已有十余個(gè)年頭，已經(jīng)有一批優(yōu)秀的PE機(jī)構(gòu)嶄露頭角。部分PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始嘗試從非控股的財(cái)務(wù)性股權(quán)投資向控股型的并購式投資轉(zhuǎn)變；也有一些地方政府主導(dǎo)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金，依托政府或國資系統(tǒng)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資源，開展控股型并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)。對于從事控股型并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)的PE來說，可以結(jié)合我國的金融市場環(huán)境與規(guī)則，充分借鑒杠桿收購的投資模式，積極創(chuàng)新，放大投資收益率。對于從事非控股型財(cái)務(wù)投資的PE來說，也可以借鑒杠桿收購的模式和理念，在投資中加入適當(dāng)杠桿與結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，為出資人創(chuàng)造更高投資回報(bào)。